在这个系列的上篇和中篇里我们介绍了中国台风以及台风带来的洪水导致的灾害的诸多特点，并在此基础上简单总结、评述了中国台风再保保障的现状。在今天的下篇里，我们想与大家探讨一个业界同行们常问的问题：巨灾保障，我们买够了么？

　　买多少才算买够了呢？要回答这个问题，首先应该明确保险公司购买再保险的目的，即选择衡量“够”的标尺，从而定义一个“够”的标准。怡安奔福认为，衡量再保保障的有效性，应以资本为标准。换言之，我们认为再保是资本的一种形式，如果能够通过优化再保安排获得比其他形式的资本更便宜，即“有效”的资本，那么再保保障就买“够”了。

　　怎样理解再保是资本的一种形式呢？

　　常见的保险公司购买再保保障的目的包括：通过再保扩大承保能力、减轻偿付能力的压力、降低损失的波动性等。其他的还有诸如通过再保支持推广创新型产品，则可以看作是扩大承保能力与控制损失波动性结合而衍生出的更具战略意义的再保购买，但这不是主要的再保需求。扩大承保能力与减轻偿付能力的压力有很明确的资本的含义，无需赘言。这也就不难理解成数分保因其在这两方面的有效性，目前在国内的市场上成为最常见的再保产品。如我们在中篇里分析所示，能够有效降低损失波动性的非比例合约产品，目前从结构和保障范围来看，都是比较简单，巨灾超赔也还远远不是市场的主要再保需求。

　　那么降低损失的波动性是否也是资本的一种形式呢？答案是肯定的。一般来讲，保险公司无外乎通过三种形式融资：股权、债券、再保险。而再保险除了可以直接提供资本以外，还通过对损失波动性的控制，维护投资人的信心，从而对股权作出贡献。没有什么比投资人的信心更重要！这也就是为什么保险公司的首席财务官（CFO）及首席风险官（CRO）们需要直面的最重要的问题之一就是，对于任一（巨灾）损失事件，其损失占比全年盈利或者股东权益多少时，才不会对股价产生严重的负面影响（股价下跌10%以上）？也即，投资人/股东的“风险容忍度(Risk Tolerance)”有多少？

　　怡安奔福分析(Aon Benfield Analytics)通过对所有上市保险公司的跟踪分析发现，在2004年和2005年，美国“丽塔”、“威尔玛”、“卡特里娜”等多个飓风的单次事件损失对保险公司股价的影响相当一致。以飓风“卡特里娜”为例，它对大部分保险公司的股价影响超过了10%。我们来看下面一组数据——

　　怡安奔福分析发现卡特里娜的损失一般占比股东权益3%至6%，占比全年盈利21%至34%。

　　对照上市保险公司披露报告我们发现，他们一般估计自己的1：100年的最大损失（一般即飓风100年PML）占比股东权益2%至10%。

　　AIR模型公司对“卡特里娜”级别损失的定位为美国保险行业1：25年损失。

　　这说明股市的实际反应比CFO/CRO们估计的更加敏感——即使远未达到股东权益受损10%这个上限，股价已经反应超出10%；而且，从保险损失的角度看，“卡特里娜”远未达到1：100年的水平，可见保险公司对自己的风险承受能力的估计偏乐观。

　　事实上，投资者对保险公司盈利波动的敏感是因为巨灾事件以后保险市场的费率并不能立刻做出反应，而需要一段时间的调整后方能上扬。此外，怡安奔福分析更收集了10余年所有上市保险公司的股价及信息披露数据。根据分析，如果一个保险公司在某一季度里没有任何损失，其净资产收益率（ROE）的预估值每增加1%，股价与账面价值比率就增加9.2%；而如果在一个季度里有一次或多次损失，其净资产收益率（ROE）的预估值每增加1%，股价与账面价值比率只增加7.6%。这些分析表明损失波动性对公司股价的影响是显而易见的，从而也就体现出再保的另一面资本的本质，即通过降低损失的波动性，从而保持投资人和保险公司的风险容忍度，增强他们的信心，从而获得合理的定价的资本。

　　有人可能会质疑以上分析对于中国保险公司的适用性，因为绝大部分的保险公司尚未上市——事实上，即使非上市公司也需要做相应的估价，而且很多保险公司从长远上看，最终还是有上市的目标。不过，以上分析的局限性在于影响保险公司股价的另外一个主要因素是快速的增长。快速的增长从某种程度上可以抵消波动性对价值的影响。但是，随着保险市场日趋成熟，以及其他影响保险行业增长的宏观政策的调控，中国保险公司将在未来面临越来越大的增长压力，那么，损失波动性的对保险公司投资人/股东的影响就会日益突出。

　　与我们上面讲到的一般国际保险公司披露的1：100年PML以及“卡特里娜”的巨灾损失经验相比，我国大部分的保险公司的1：100年PML值得我们重新审视。根据怡安奔福《中国巨灾风险研究》2010-2011版报告显示，中国大部分的大中型保险公司模拟（注）的1：50年的PML就已经超过10%的股东权益，1：100年模拟的的PML更在15%至20%上下，有部分保险公司1：100年模拟的PML甚至超过股东权益的30%。如在中篇中指出的，我们同时也发现一些小型及外资保险公司一般PML更加贴近上述国际标准，即，1：100的PML在股东权益的2%至10%之间。所以，总体上看，如果从波动性这个角度上看，再保还没有完全发挥其可以发挥的作用。

　　最后，我们再来看看国际大型保险集团都是如何衡量自己的风险容忍度，从而制定最优再保方案的。作为世界上最大的再保经纪人，怡安奔福充分利用我们对市场的把握，针对全球35个大型保险集团进行了一次《全球再保客户定性化基准研究》，从各个方面来探讨再保的最佳实践。在风险容忍这部分的研究中我们发现，尽管有多种标准被用于衡量“风险容忍度”，包括净资产收益率（ROE）、综合赔付率（combined ratio）、利润及资本、收益及资本、资本、收益，等等，但是，有超过70%的全球保险公司将资本列为衡量标准之一。怡安奔福接着又在纵向上比较了从经济危机以来这些全球保险公司在衡量标准上的变化。我们发现一个明显的趋势就是他们已经逐渐由单纯的PML转向资本——这也更体现出我们上述对PML与资本的关系的研究的重要性。我们相信，这也是全球保险业发展的一个趋势。

　　最后需要指出的是，过去几年以来，保监会一直在加强对偿付能力的监管。所以，对于快速增长的保险公司，资本就显得尤为重要。再保险已经被用于减轻偿付能力压力的一个重要手段，但其资本的本质远远超过这个范畴。而且，再保的资本本质只会随着市场的发展而日益突出，而在这个过程中，辅以监管转向对以风险为基础的资本的要求，非比例合约对资本的贡献也必将日益显著。

　　（注：关于巨灾模型及模拟巨灾损失，我们将另外撰文分析，并刊登在下周的再保观察专栏中。）

　　——兼答为什么再保险是资本的一种形式