［作者简介］周志凯，财政部财政科学研究所博士后，美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院访问学者。 按照政策制定者的设计，选择默认基金的人一般可以分成两类：一类人既没有相关知识也没有意愿来设计和管理他们的资产组合；另一类人是没有相关知识但有意愿设计和管理他们的资产组合。因此，默认基金不一定是最优投资选择。在设计默认基金时，不同国家具有不同的标准。如澳大利亚主要侧重于建立一个选择默认基金的过程来使雇主的成本最小化，而不是确保默认基金是那些没有做出投资选择的个人的最好选择。在瑞典，默认基金的投资策略是使其反映普通投资者的资产配置。在中东欧国家，政策制定者认为默认基金应该按照无风险基金来设计。在拉美，默认投资选择反映了生命周期特征，随着养老金个人账户持有人变老，默认基金的风险水平降低。所以默认基金的设计原则是为年轻人提供更为进取的基金，而为年长者提供更为保守的基金。 3．个人选择自由度的约束 大多数国家对个人进行投资选择没有任何限制，无论年龄大小，都可以选择自己偏好的投资组合。但在拉美国家，会对投资的自由进行一些限制，主要是针对一定年龄以上的参保人投资自由的限制。如智利是针对55岁以上的男性成员和50岁以上的女性成员，要求领取养老金者只能选择风险相对较低的基金C、D、E，离退休年龄不到10年的参保人可以选择基金B、C、D、E。目的是防止即将退休和已退休者承担较高的投资风险，也是为了降低政府最低养老金担保引发的道德风险。 二、个人账户投资选择权在智利、瑞典的比较 智利和瑞典对个人账户投资选择权的规定有着很大的不同，反映了限制与宽松的不同比例。其他国家在一定程度上采取了这两种不同的策略。这里对智利和瑞典的个人账户投资选择权做一个比较。 （一）智利特点 1．个人选择的自由度 智利是第一个允许个人进行投资选择的国家，但对个人投资选择权一直进行较为严格的限定。个人进行投资选择的过程是先选择养老基金管理公司（AFP），再选择投资基金。最初，智利实行“一公司一基金”、“一账户一基金”的政策，即一家AFP只能管理一支基金，一个养老金个人账户只能持有一支基金，因此个人选择了AFP，就选择了相应的基金（投资组合）。通过控制AFP旗下的基金数目就限制了个人投资选择权。不同的AFP代表着不同的投资风险和收益组合，个人要改变投资组合的风险和收益，就需要转换AFP。在1997年之前，可以自由选择AFP，在AFP之间的转换也是自由的，每年允许进行2次转换。从1997年下半年开始规定，转到一个AFP后，必须半年以后才能转到另一个AFP。在AFP之间的转换是完全免费的。 2．个人选择权的广度 为减少个人在AFP间的转换频率，并为退休者和即将退休者提供更为保守的基金。从2000年起，允许AFP管理两支基金，一支仍然进行分散化投资组合，另一支仅投资于固定收入工具。从实践上看，很少的人会选择投资于固定收入工具的基金。从2002年起，允许AFP管理五支基金，使得具有不同风险偏好的投保人在不需要转换AFP的情况下均能选择到适合的基金，以便让个人分散资产配置。在这个新的投资菜单下，每个AFP提供5个基金，简单的称为A、B、C、D、E基金。不同基金的区别在于可变收入证券和固定收入工具的投资比例不同。政府对五支基金的权益投资进行了最低比例和最高比例的限制。基金A允许持有的权益比重最大，最高可达到80%，最低为40%。而基金B、C、D允许持有的最高权益比重分别为60%、40%和20%，最低比例限制则分别为25%、15%、5%。基金E主要投资于固定收入工具。同时个人可以选择一家AFP旗下的两支基金，投资比例自愿分配。这样投资选择变成了“一公司五基金，一账户两基金”。 智利AFP经过25年的发展，期间经历过蓬勃发展、倒闭和合并，目前AFP的数目只有6个。因此按照每个AFP可以管理5支基金，市场上最多有30个基金可供选择。 3．默认基金的设计 智利默认基金设计的原则是根据未进行积极投资的参保人退休前预计的投资期限和性别，将他们的个人账户资产分配到不同的平衡基金，权益投资比重大的基金分配给更年轻的人，固定收入工具比重大的基金 ①本文系国家自然科学基金重点项目《中国补充养老保险制度研究》的研究成果之一，项目编号为70533040.分配给年长者。分配的具体原则是，将参保人分成三个年龄组，35岁以下男性和女性的个人账户投资于B类基金（权益投资比例上限为60%），36~55岁的男性和36~50的女性的个人账户投资于C类基金（权益投资比例上限为40%），56岁以上的男性和51岁以上的女性的个人账户投资于D类基金（权益投资比例上限为20%）。2003年8月，60%的账户持有人选择了基金C，大约30%的人持有基金B。在这些基金中，基金C和B拥有的资产在总资产的比重最高，分别为69%和13%。 4．积极投资比例 智利的参保人从2002年才开始真正实施积极投资，当年进行积极投资的个人占总参保人的比例仅为16%，随后的2003年~2006年，积极投资比例稳步增长，分别为20%、24%、29%和34%。 （二）瑞典特点 1．个人选择的自由度 辅助养老金计划对参保人的投资选择没有限制，参保人可以直接选择在辅助养老金局（PPM）登记的各种基金。瑞典允许任何一家在瑞典注册的基金公司参与辅助养老金的投资管理，并且允许每个基金公司注册多支基金，最多为25支基金。这样每个基金公司都能提供相当广泛的投资类别，个人也可以选择不同基金公司的多支基金，最多为5支，并能够随时更换基金（建立在每日的基础上），但必须承担相应的转换成本，每次大约是75瑞典克朗（合10美元）。 2．个人选择权的广度 2000年秋，参保人第一次进行投资选择时，大约有465个在辅助养老金局登记的基金可供选择。这个数目在不断增加，从2001年~2005年分别是558、625、648、663、711个。到2006年底，大约有82个基金管理人，提供776支基金，每个基金管理人平均提供9个基金，旗下基金数目最多的基金管理人注册了37个基金。按照固定收入证券和可变收入证券在基金中所占的比重，基金种类包括权益基金、混合或平衡基金、利息基金和生命周期基金。权益基金在所有基金中大约占到71%，并且大约有一半基金是投资于国际权益资本的国际基金（这与瑞典的权益市场较小有关联），还有相当部分的基金是专门投资于某类资产（如IT资产）的产业基金。此外，混合或平衡基金占7%，利息基金占17%，只有4%的基金是生命周期基金。 3．默认基金 为了满足不愿进行积极投资的个人账户资产保值增值需求，瑞典第七国家养老基金提供两种基金：一种是默认基金，也称作附加储蓄基金（Premium Savings Fund），适合于那些没有选择基金或者仅仅希望政府为他们投资的人。另一种是附加选择基金（Premium Choice Fund），适合于那些愿意进行积极投资，同时也希望政府参与其投资决策的人。后者与默认基金的不同在于，它可以将资产的100%投资于权益资本，而默认基金必须保留一个最低的比例投资于利息收益资产。 起初政策制定者将默认基金设计为主要投资于利息收益资产的低风险基金，后来考虑到低收入者更可能投资于默认基金，这样的一种投资策略必然会对收入分配产生负面影响，使低收入者退休后的养老金受益会更低，不能获得投资增值的好处。因此，目前默认基金的投资策略反映了一般投资者的资产配置决策，即寻求低风险水平上的更高的长期收益率，规定它的权益资产不能超过总价值的90%，但也不能低于80%，并且其中投资于国外权益的最大比重不能超过75%。目前默认基金的资产分布：65%的国外权益，17%的瑞典国内权益，10%的通胀指数化债券、4%的对冲基金，4%的私人权益。在所有的资产类别中，60%的资产都按照消极管理策略管理，尤其是对北美的所有投资、欧洲投资的50%，瑞典投资的25%进行指数化投资。 4．积极投资比例 2000年是瑞典参保人可以进行积极投资的第一年，有67%的人选择了积极投资。2001年急剧下降到17.6%，随后几年继续下降：2002年为14.1%，2003年为8.4%，2004年为9.4%，2005年为8.0%，2006年为7.5%。 原因可能有四个：一是2000年是股票市场发展的顶峰，随后全球经济不景气，使股票市场暴跌，个人积极投资损失惨重。二是2000年后参加计划的都是刚刚进入劳动力市场的年轻人，对他们来说，退休是一件遥不可及的事情，而归还教育信贷和购买住房是当前最重要和最关心的事，加上个人账户资金太少，投资收益也不会很多，因而不热心积极投资。三是，辅助养老金建立初期，政府的全面推荐活动、基金公司的营销努力、媒体的大量关注，使参保人进行积极投资的成本大大降低，因而投资积极性很高。但是随着社会对该计划关注的下降，参保人选择成本增加，并且从500多个基金里选择投资也确实很难。四是，最近几年，默认基金的高投资收益和低管理费用，吸引了个人选择默认基金。2001年~2006年默认基金的年平均收益率为2.7%，而同期的积极投资加权平均收益率（PPM指数）为2.1%，再加上默认基金的管理费用要低于积极投资。2005年底，默认基金的净费用为0.14%，而积极投资的净费用高达0.39%。 三、个人账户投资选择权实施中的效应 从各国实践来看，个人账户投资选择权在实施中呈现出一种与制度设计相背的效应，具体表现在： 1．权益投资比重过大，投资风险增加 个人账户投资选择权的设计是给个人以更多的选择，由个人据其风险和收益偏好选择最优投资，降低投资风险。但在实际中，个人账户资产的权益投资比重较高，使个人承担的投资风险增大。 从瑞典来看，市场上权益基金比例在总基金中达到70%左右，选择积极投资的个人也将很大一部分资产投资于权益，在2005年~2006年，仅持有权益基金的积极投资人比例从39%增加到59%，持有一支以上权益基金的积极投资人比例从60%增加到78%，而仅持有固定收益基金的积极投资人比例从14%降低到4%。同时，积极投资人选择的基金数目越多，权益投资比重越高。选择2支基金的积极投资人，其权益投资的比重为68.3%，而选择5支基金的积极投资人，权益投资比重为83.1%。 从智利来看，2006年底，超过70%的积极投资人的权益投资的比重超过60%。从2002到2006年，选择权益投资比重大的基金A、B的积极投资人不断增加，选择基金A的比例从2002的6%上升到2006年的33%，基金B的比例则从19%上升到38%。而选择权益投资比重小的基金C、D、E的积极投资人不断减少，选择基金C的比例从55%降低到24%，基金D和E分别降到3%、2%。 2．积极投资比例居低不上，默认基金重要性凸显 从政策制定者的角度看，默认基金只是一个补缺的选项，在一般情况下是不鼓励个人选择的。但是现实的情况是积极投资的比例居低不上，反而越来越多的人选择了默认基金，不管是自愿选择了默认基金，还是被动选择了默认基金，默认基金的重要性日益增强。如，瑞典和智利相比，瑞典参保人的积极投资比例很低，默认基金的重要性凸显。而智利的积极投资比例虽然不断增加，但是仍有一半以上的人选择默认基金，因此默认基金的重要性也是不容置疑的。其他国家的情况也类似。 四、行为经济学的解释 目前，针对个人投资选择权实施中存在的现象或问题，不少研究试图从行为经济学角度对其进行分析。行为经济学认为主要是以下五个因素影响个人投资选择权的实施。 1．选择超载或信息超载 多个研究分析了投资选择的数目对投资者行为的影响，发现更多的选择不一定就是更好，投资者有时候会因为选择超载反而不做选择。大多数研究结果表明太多的投资选择会导致信息超载，进而导致默认选择的更广泛采取，同时也进一步减低了参与率。相反，让参与者很容易地评估各种选择，限制选择的数目能够提高参与率。此外，随着个人被赋予更多的选择机会，市场上相似基金的数目不断增多时，无论金融知识水平高低，个人均倾向于选择默认基金。瑞典的投资选择远比智利的多，但是智利的积极投资人比例反而更高，这在一定程度上说明，投资选择越多，不一定能增加积极投资比例，反而让更多的人选择默认基金。 2．不稳定和不确定的偏好 尽管个人希望通过投资使退休收入最大化，但是个人在做出投资决策时并没有一个明确的偏好，例如，对风险和时间的偏好，个人偏好常常会随着要做的决策而发生变化。有研究表明：在个人做出投资决策后，如果要求个人在以下三个投资组合中选择：自己选择的投资组合、参与者中的中位人选择的投资组合、参与者平均选择的投资组合，个人更倾向于选择第三个，而不是自己最初选择的投资组合。 3．启发式决策 个人在做出投资决策的时候，面临着一系列的选择过程：首先，决定是投资于默认基金，还是进行积极投资。其次，决定投资于几个基金。再次，决定投资于哪几个基金。最后，决定每个基金投资的比例。在这样复杂、需要多次决策的情况下，个人往往倾向于采取“1/n”的投资策略，即，将个人账户资产平均分配给计划所提供的所有基金。当市场上权益基金的比例增多时，个人账户投资所持有的权益比重自然也会增加。另外，个人在做出投资选择时，往往比较信赖基金过去几年的业绩表现，即倾向于投资于过去几年表现较好的基金。而不管该基金过去几年的好业绩是来源于好运气，还是良好的管理。 4．拖延和惯性 由于个人在做出投资选择时面临复杂的决策过程，个人容易不作为，即拖延和惯性，这会影响其投资决定，最终导致次优选择。因为，投资行为本身是一个很复杂的过程，个人在做出最优决策之前往往需要花费一定的时间、精力和金钱来搜寻所需的各种信息。在面对这种短期成本时，个人会选择拖延，不作出投资决策，直至最后时刻，而匆忙之间做出的决策必定不是最优的。此外惯性也很重要，个人在做出投资决策后，往往不愿意改变，采取“一动不如一静”的策略。以瑞典为例，在前三年，没有改变资产组合的参保人比例分别达到98.3%、97.3%、96.9%。 5．过度自信 过度自信是指个人对自己的知识、能力、掌握信息准确性的过高估计，来源于知识错觉和控制错觉。知识错觉发生于当个人拥有大量的信息时，但没有足够的技巧或能力正确运用这些信息。控制错觉则是指过高估计个人具有控制不可控制事件的能力。有研究表明，有时候不是因为个人的投资选择不当导致收益低，而是因为太过频繁的投资选择所带来的交易成本侵蚀了投资收益。 五、结束语 个人账户制度是中国养老金制度中的一个重要组成部分。随着中国逐步做实个人账户，可以预见，个人账户积累的基金会越来越多。是否给予个人其个人账户投资选择权也会是将来讨论的一个热点问题。我们看到，个人账户投资选择权在某些国家和地区不断放宽的过程中，也出现了一些政策制定者始料不及的负面效应。正确认识个人账户投资选择权实施中的问题，有助于中国进行全面的评估。显然，现阶段中国的个人账户还是适宜于采取适度集中管理。 ［参考文献］ ［1］Tapia,W.and J.Yermo （2007）,“Implications of Behavioural Economics for Mandatory Individual Account Pension Systems”,OECD Working Papers on Insurance and Private Pensions,No.11,OECD Publishing.doi:10.1787/103002825851. ［2］Brown,J.,N.Liang and S.Weisbenner （2007）,“Individual Account Investment Options and Portfolio Choice: Behavioral Lessons from 401（K）Plans”,NBER Working Paper No.W13169. ［3］Rozinka E.and W.Tapia （2007）,“Survey of Investment Choice by Pension Fund Members”,OECD Working Papers on Insurance and Private Pensions 7,OECD Directorate for Financial and Enterprise Affairs,OECD. ［4］Henrik Cronqvist and Richard H.Thaler,“Design Choices in Privatized SocialSecurity Systems:Learning from the Swedish Experience”,American Economic Review Papers and Proceedings 94: 424-428.
Abstract：The investment option right for individual pension account is an important innovation of the pension system reform. Some countries and districts have carried out the investment option right in different ways. This paper first outlined international practices in investment option rights of individual accounts, then made a comparison between Chile and Sweden in this aspect. In the end, the paper discussed the practical effects of investment option rights and corresponding reasons from the perspective of behavioral economics. Key words：international pension programs; individual account; investment option right ［编辑：沈雨青］
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