基于剩余收益的寿险公司内含价值评估方法研究

李冰清1庞立中2

（1.南开大学风险管理与保险学系，天津 300071; 2.博时基金管理有限公司，广东 深圳 518040）

    ［摘要］目前广泛应用于评估寿险公司价值的方法是基于内含价值的估价模型。内含价值评估法认为寿险公司的评估价值等于现有内含价值加未来新业务价值，这与当前在一般企业价值评估中最为流行的剩余收益估价模型具有很大相似性。本文首先对一般企业价值评估模型和寿险公司价值评估模型进行综述；然后基于剩余收益角度，分析了目前寿险公司广泛使用的内含价值评估法存在的缺陷，并提出修正的内含价值评估模型；最后以中国人寿为例，证实修正的内含价值评估模型较原内含价值评估模型对公司价值更具解释力。
    ［关键词］寿险公司；价值评估；剩余收益；内含价值
    ［中图分类号］F840.62［文献标识码］A［文章编号］1004-3306（2008）08-0059-05
    Abstract：The embedded value appraisal method is commonly used today to evaluate life insurers. The embedded value appraisal method supposes that the appraisal value of life insurance companies equals present embedded value plus new business value, which shares many similarities with the residual income valuation model, a popular method adopted in evaluating ordinary companies. In this paper, the author first gave general descriptions of both valuation methods used for ordinary companies and life insurance companies, and then analyzed the flaws in the embedded value appraisal method from the residual income perspective. As a conclusion, using China Life Insurance Company Limited as an example, the paper held that the modified embedded value appraisal method was a better representation of the value of life insurance companies than the former one.
    Key words：life insurance company; evaluation; residual income; embedded value

    2007年，对中国保险业乃至整个金融市场来说，都是一个不平凡的年份。1月9日，中国资产规模最大的保险集团中国人寿A股于上交所成功上市，成为国内首只保险股；随后于同年的3月1日和12月25日，资产规模位居中国保险市场第二、第三的中国平安保险集团和太平洋保险集团也分别于上交所成功发行A股股份。至此，占据中国寿险近70％市场规模的保险资产已成功上市①。
    一方面，保险股票的强势发展，使得保险股作为投资工具受到了投资者的广泛关注，投资者需要一个价值指标作为决策的依据；另一方面，企业经营的最终目的是股东利益最大化，为实现这一目标，企业需要相应的激励机制，建立最终目标与考核机制相一致的价值评估方法是企业经营的一大任务。
当前较流行的企业价值评估方法主要分为基于价值分配的现金流贴现模型和基于价值创造的剩余收益估价模型，其中最盛行的是后者，它认为企业评估价值等于企业的当期净资产与未来剩余收益现值之和，它将企业账面价值与未来收益相结合，承认当期资产对企业价值的影响，更多使用会计数据，评价更客观更合理；它同时包含了企业经营者最关注的两大指标——现期账面价值与预期收益，其中预期收益可作为绩效考核指标，从而实现了考核机制与价值目标的统一，具有广泛的实用性。
    虽然剩余收益估值模型具有诸多的优点，但由于它使用的是一般会计准则下的会计收益数据，不适合直接用于寿险公司的价值评估。以市盈率为例，一般企业市盈率水平大多不超过20倍，然而中国人寿首日发行市盈率为97．8倍，中国平安首日发行市盈率为76倍，太保集团首日发行市盈率为35．8倍，上市后，三只保险股股价更是一路上涨，市盈率大大超出一般企业的正常水平。
寿险股票的异常表现，源于寿险产品的长期缴费特点。对于新签保单，存在大量相对稳定但未实现的未来收益，但传统会计准则下此部分收益不计入当期利润，从而低估了寿险保单收益水平。为解决此问题，20世纪80年代产生了衡量寿险公司清算价值的内含价值（Embedded Value）方法，这一方法通过一定的精算假设，将已有业务的未来价值贴现至当期，计入寿险公司净资产价值中，较全面衡量了现有寿险
［作者简介］李冰清，副教授，现供职于南开大学风险管理与保险学系；庞立中，现供职于博时基金管理有限公司。
业务的价值。
但对于存续经营的寿险公司，世界上至今还没有形成一个统一的具有完善理论基础的价值评估模型。内含价值衡量的仅是终止经营的寿险公司价值。
对于一般企业，当前较流行的估值方法主要分为基于价值分配的现金流贴现模型和基于价值创造的剩余收益估价模型，其中后者运用更为广泛。本文中，我们将从得到广泛验证的剩余收益估值模型入手，探讨在寿险公司中估值模型的建立，这也是首次将剩余收益估值模型应用于寿险公司估值中。
一、剩余收益评估理论的介绍
 （一）剩余收益估值模型的概念
剩余收益概念源于经济学中的经济利润，重在描述企业创造价值的能力，通过从企业收入中扣除所有投入生产要素（包括所有投入的资本）的成本来体现。由于这一概念很抽象，为将其定量化描述，1995年由美国学者Ohlson及Feltham经过详细论证，借用了企业的会计数据进行表示：企业当期的价值增加值即剩余收益价值等于当期净收益减去期初账面价值的成本。
建立在剩余收益概念上的估值模型的基本思想为：企业价值可以表示为在位资产与未来成长机会之和，或者说是现期已具有的价值与未来价值增加值之和。它承认了现期净资产对企业价值的影响，相对自由现金流贴现模型更具客观性；并且在模型中包含了企业经营者最关注的两大指标——现期账面价值与预期收益，更有实用性。用公式表示为：
Vt=BVt+RIt×αt=BVt+(Xt-rt×BVt-1)×αt（1）
其中，BVt为第t期企业账面净资产价值；RIt为第t期的剩余收益水平；rt为第t期投资者要求的必要报酬率，可以根据CAPM模型或者是APT模型进行估算；αt为未来发展乘数，受未来公司发展模式影响。
（二）剩余收益估值模型的构成
在剩余收益估值模型中，主要包含两个重要的部分：
1.现有净资产价值
这部分是企业已经实现的价值，可以认为是企业在市场上进行公平转让时的价值，是企业价值的核心部分，也是支持未来业务发展的核心。在寿险公司中就是内含价值水平，代表了寿险公司公平出让的价格。
2.未来价值增加值
这部分是未来收益超过资本成本的部分，也叫超额利润。虽然这部分是预测的未来价值，但由于企业超额利润的获得受自身经营效果的影响，而企业经营是连续的，现有的经营效果含有企业发展的有效信息，一定程度上可以估算企业在未来的发展状况，于是对未来价值增加的预期就可以转换为通过现期企业收益状况估算未来增加值。
（三）新会计计量体系——公允价值——对寿险公司价值评估的意义
虽然剩余收益模型具有诸多优点，但并不适合直接应用于寿险公司的价值评估。因为一般会计记账基础都是以一年为记录期，而寿险保单通常缴费期限较长，保费收入往往长达十几年甚至几十年，且承保前几年由于费用支出比例高，新业务实现的会计利润很小甚至为负。这种情况下，利用会计记录统计的寿险公司利润额将存在偏差，小于实际收益值，导致寿险公司评估价值小于实际价值。
由于传统会计计量方式已无法正确衡量金融工具价值，于是产生了公允价值计量方法。公允价值（Fair Value）是指在当前的非强迫或非清算交易中，自愿双方之间进行资产（或负债）的买卖（或发生与清偿）的金额。它是一个新的计量属性，与传统的历史成本法、现行成本法、重置价格、可实现净值、未来现金流量现值法等五种计量属性不同的是，公允价值并不是一个明确的独立的第六种计量方法，而是一个计量思想，在这个计量思想下包含了传统的五种计量方法②。公允价值计量属性最根本的特点是公平与公正的价格。
对寿险公司来说，已签收保单的未来保费收入虽然尚未获得，但具有较高的确定性，存在价值，应当计入当期收益。而传统历史成本法下此部分收益不计入当期，存在弊端。公允价值体系下，基于公平公正思想，此部分保单价值可通过现金流贴现方法加以记录，更具合理性。可以看到，公允价值思想更适用于寿险公司价值评估，可以作为寿险公司估值模型的一个指导思想。
二、寿险公司内含价值方法介绍
（一）内含价值概念
内含价值（Embedded Value）这一概念最早由英国皇家控股保险公司于1984年提出并应用，而后逐步推广到世界其他地区。随着寿险公司的上市，内含价值逐渐成为寿险公司重要的财务数据之一。2005年，保监会颁布了《人身保险内含价值报告编制指引》，要求各家公司正式披露内含价值报告。
内含价值=分配给适用业务的自由盈余+要求资本扣
①根据2007年1-10月数据算得占全国总保费收入的68%。
②公允价值会计计量主要分为金融资产与非金融资产两大类，由于保险公司绝大部分资产为金融资产，这里主要观察公允价值下金融资产的计量方法：
1.当所评估的金融资产存在市场价值时，若该金融资产市场的交易规模足够大，我们可以用该金融资产的市场价格代表其公允价值；若该金融资产市场交易规模存在一定限制，市场价值也不能完全代替其公允价值，但在此时，市场价值可以作为公允价值的重要参照。
2.当所评估的金融资产并不存在市场价值，但对于相类似的金融资产存在市场价值时，则可采用对该类似的金融资产的市场价值进行有关风险调整后的价值来代替所需评估的金融资产的公允价值。
3.若所评估的金融资产无市场价值可参照，则可通过计算该金融资产未来现金流的现值来确定其公允价值。除持有要求资本的成本之后的余额+有效保单未来产生的股东现金流现值（2）
其中，自由盈余是指适用业务对应的所有资产的市场价值，扣除相应负债，超过该适用业务要求资本的数额。不分配于适用业务的自由盈余不应包含在内含价值中。要求资本是指适用业务对应的所有资产的市场价值，扣除相应负债，在评估日限制不能分配给股东的金额。要求资本不能低于法定最低偿付能力额度，保险公司可以使用比法定要求更严格的要求资本。有效业务的现值是指支持有效业务负债的资产所产生的未来可分配的股东现金流的现值。
（二）内含价值的组成及意义
将（2）重新组合，又可以表示为：
内含价值=账面净资产价值+公允价值目标下的有效保单价值 （3）
由于加上了一般会计准则下被忽略的有效保单价值部分，内含价值实质上代表了寿险公司已有的全部资产净值，也就是说，内含价值等于寿险公司在公允价值目标下的实际净资产价值，是在有效市场下公平转让的价值。
正是内含价值等于寿险公司的真实净资产价值，具有剩余收益估值模型的一般企业净资产价值性质，使得剩余收益在寿险公司的应用成为可能。
三、基于剩余收益估价模型的寿险公司价值评估方法探讨
（一）模型的基本表达式
根据剩余收益估值模型的思想，一个企业的价值包含现有账面净资产价值与未来剩余收益总值两部分；而通过上述分析可知，要在寿险公司中应用剩余收益估值模型必须以公允价值思想为指导，又知内含价值即公允价值目标下的寿险公司账面净资产价值，于是寿险公司估值模型主要包含两部分：内含价值和公允价值目标下的未来剩余收益总值。转化为乘数形式有：
Vt=EVt+RIt×αt=EVt+(Xt-rt×EVt-1)×αt  （4）
其中，Xt为寿险公司公允价值计量下的当年净利润；EVt-1是期初内含价值，代表了寿险公司的全部股东价值，在公允价值体系下，就是期初股东所具有的全部资金，也即股东的全部资本投入。
（二）模型的最终表达式
在基本表达式中，最关键的就是求解当期收益Xt。假设无红利分配，通过分析剩余收益估值模型的基本假设（干净盈余关系），当期收益可以表示为期末预期净资产价值与期初净资产价值之差。由于寿险公司的净资产价值为内含价值，于是有：
Xt=E(EVt)-EVt-1 （5）
已知：EVt=FCt+(RCt-RCCt)+NEt
于是：E(EVt)=E(FCt)+E［(RCt-RCCt)+NEt］（6）
FCt是企业为发展新业务而投入的全部资本，本身不再具有利息收益。但因为这部分的资本投入，带来了新的业务，新业务本身会产生一定的收益，具有新业务价值。令G(s,t,z)代表s年新签保单未来第z年的预期利润（股东自由现金流）在第t年评估时的价值，PVt代表第t年的新业务价值，则有①：
E(FCt)=FCt-1+PVt=FCt-1+∑[]z≥tG(t,t,z)[](1+r)(z-t)-RCCt（7）
(RCt-RCCt)+NEt可以表示为未来收益的贴现值：
(RCt-RCCt)+NEt=∑[]i≥tΔRC(t)irf+H(t)i[](1+rt)i （8）
ΔRC(t)i是要求资本在未来第i期随着现有业务利润的逐步实现而释放的要求资本占用量；H(t)i为现有业务在第i期实现的股东现金流；风险贴现率为rt。t期的预期价值即为：
E(RCt-RCCt+NEt)=［（RCt-1-RCCt-1）+NEt-1］×(1+rt)（9）
于是第t期预期的内含价值为：
E(EVt)=FCt-1+PVt+(RCt-RCCt)+NEt
=FCt-1+PVt+［(RCt-1-RCCt-1)+NEt-1］
×(1+rt)（10）
内含价值增加量为：
Xt=E(EVt)-EVt-1=PVt+［(RCt-1-RCCt-1)+NEt-1］×rt（11）
代入（4），得到基于剩余收益的寿险公司估值模型的最终表达式为：
Vt=EVt+［PVt-rt×FCt-1］×αt（12）
公式（12）即是在公允价值计量下基于剩余收益的寿险公司价值评估方法。
其中乘数因子αt受企业发展规模、发展速度、企业所面临的风险因子等因素影响，其计算方法与一般企业剩余收益估值模型中的乘数计算一致。风险贴现率因子rt反映的是资金的机会成本，也即股东的要求成本，大多以市场平均收益率表示，与一般企业一样，可以通过CAPM或APT模型求得。受寿险公司特殊性影响的主要是内含价值EVt、当年新业务价值PVt部分。这两部分在涉及到寿险业务未来收益时，均采用精算贴现方法将多期利润贴现至当期。
（三）新模型对寿险公司价值评估理论的创新发展
实践中，基于内含价值的寿险公司价值评估模型的基本结构主要有两种：
模型一：Vt=EVt+PEt×αt（13）
模型二：Vt=EVt+PVt×αt（14）
其中，PEt是未扣除要求资本成本的当年新业务收益值。
（13）、（14）式的评估模型，存在重大缺陷：估值理论不一致。模型前半部分以现有净资产价值（内含价值）计量，
①这里的RCCt是新业务需要的要求资本，而不是已有的有效业务所占用的要求资本成本，需区分清楚。具有剩余收益估值模型的特征；后半部分以未来收益计量，未考虑资金机会成本，具有自由现金流贴现方法而非剩余收益估值模型的特征。前后两部分的计量在理论上缺乏一致性，存在重复计算的项目，导致放大了评估价值，背离真实价值水平。
针对传统内含价值估值模型的弊端，确立寿险公司价值评估方法（12）如下：
Vt=EVt+［PVt-rt×FCt-1］×αt（15）
该模型基于剩余收益，计算未来收益时考虑了资金的机会成本，使模型前后理论基础相一致，具有严密的逻辑性，既是一般企业价值评估模型在寿险公司中的新应用，又充实了一般企业价值评估体系，具有重要意义。
四、实例应用
在我国的上市寿险公司中，中国人寿占据中国保险市场近50%的份额①，具有一定的代表性。
根据本文所建立的评估方法，估计中国人寿2006年12月31日股票市价。
根据表1，2006年末EVt为1819.89亿元；PVt为104.81亿元；期初FCt-1为701.43亿元；rt采用内含价值报告中的风险贴现率水平11.5%；αt未给出，需特殊计算。乘数反映的是企业未来业务增长水平，取决于风险贴现率及公司规模的发展状况。表2给出的是中国人寿2004年~2006年价值水平：
中国人寿历年内含价值数据表
表1（单位：亿元）项目评估日[]2006-12-31[]2005-12-31[]2004-12-31[BHDZ]风险贴现率（%）[]11.5[]11.5[]11.5[BH]自由盈余[]1177[]701.43[]529.19[BHDG4]扣除要求资本成本前的有效业务价值[]782.96[]530.81[]449.98[BHDG2*2/8]要求资本成本[]140.06[]92.70[]78.34[BHDG4]扣除要求资本成本后的有效业务价值[]642.9[]438.11[]371.64[BHDG2*2/8]内含价值[]1 819.89[]1 139.54[]900.73[BHDG4]扣除要求资本成本前的一年新业务价值[]129.71[]93.24[]85.50[BHDG2*2/8]要求资本成本[]24.89[]18.34[]20.46[BHDG4]扣除要求资本成本后的一年新业务价值[]104.81[]74.89[]65.04[BG）F][HT6H]资料来源：中国人寿2004年、2005年、2006年年报。注：要求资本即法定偿付能力额度。一年新业务价值为最近一年的新业务价值。自由盈余在年报中为调整净资产值。中国人寿2004年~2006年业务增长水平表2[JY][HTK]（单位：亿元）[HT][BG(][BHDFG3,WK3,K5,K4*2,K3,K3*2,K3W][HT6][]年末调整净资产[]当年新业务价值[]增长率（%）[]剩余收益[]增长率（%）[BHDG2]2004年[]529.19[]65.04[]-[]9.84②[]-[BH]2005年[]701.43[]74.89[]15[]14.03[]43[BH]2006年[]1 177.00[]104.81[]40[]24.15[]72[BG）F][HT6H]资料来源：中国人寿2004、2005、2006年年报。
由表2可以看到，中国人寿在2006年获得了飞跃性的发展，说明中国人寿仍处于扩张时期，可以考虑使用两阶段增长模型模拟人寿发展。综合考虑中国人寿各年的增长水平，以当年新业务价值增长率来看，2005年、2006年的平均增长水平为25%，而考虑剩余收益增长水平，则为50%。实际中根据中国人寿历史增长水平，50%的增长率难以维持，因而折衷至25%作为未来10年中国人寿的年业务增长率，在10年的高速增长之后，达到稳定增长阶段，增长率假设为8%，贴现率仍采用风险贴现率11.5%，则经计算，乘数αt应为：αt=∑[DD(]9[]i=0[DD)][JB((][SX(]1.25[]1.115[SX)][JB))]i+1[KG-*4]+[JB((][SX(]1.25[]1.115[SX)][JB))]10[KG-*4]×∑[DD(]∞[]i=0[DD)][JB((][SX(]1.08[]1.115[SX)][JB))]i+1[KG-*4]=116.54于是，基于剩余收益的寿险公司价值评估法，可以计算出中国人寿2006年底的价值为：V2006=1 819.89+(104.81-0.115×701.41)×116.54=4 634.08亿元[JZ]中国人寿股本结构比较表表3[JY][HTK]（单位：元）[HT][BG（][BHDFG1*2，WK6，K6。2，K4W][HT6]时间[]总股本[]公开发行股本数[]每股价格[BHDZ]2005-12-31[]26 764 705 000[]-[]1[BH]2007-1-9[]28 264 705 000[]1 500 000 000[]18.88[BG）F][HT6H]资料来源：中国人寿2005年年报及中国人寿首次公开发行A股股票上市公告书。[HT5”SS]根据表3给出的中国人寿股份数额，2006年底，每股价格应为：P=4 634.08(亿元)÷267.77（亿股）=17.3元若采用一般的价值评估方法，公式（13）计算的中国人寿总价值及每股价格分别为：V2006=1 819.89+129.71×116.54=16 936.29亿元P=16 936.29(亿元)÷267.77（亿股）=63.25元根据公式（14），已知2006年底扣除要求资本成本后的一年新业务价值为104.81亿元，则中国人寿总价值及每股价格分别为：V2006=1 819.89+104.81×116.54=14 034.45亿元P=14 034.45(亿元)÷267.77(亿股)=52.4元由于截止到2006年12月31日，中国人寿尚未在国内A[HT][FL）][SD41*3][CD10][HT6]①根据2007年1-11月数据统计算得。②2004年剩余收益的计算需用到2003年末的调整净资产值，由于2003年尚未公布内含价值报告，这里借用2003年末权益资产价值近似计算。[HT][HJ][LM][HT][FL（K2][HT5”]股市场上市，因而无法采用A股市场股票价格进行对比。仅以香港市场股价作为比较，如下：[JZ]中国人寿H股历史价格表4[JY][HTK]（单位：港元）[HT][BG（][BHDFG1*2，WK5，K3。4，K5W][HT6]日期[]开市[]最高[]最低[]收市[]成交量[BHDZ]2007-1-2[]26.70[]28.40[]26.55[]28.30[]105 721 800[BH]2006-12-29[]27.00[]27.00[]26.30[]26.55[]104 294 000[BH]2006-12-28[]26.60[]27.20[]25.70[]27.00[]120 364 700[BG）F][HT6H]
数据来源：中国人寿网站（http://www.e-chinalife.com）。
由于存在诸多其他因素影响市场价格，价格与价值间必然会存在一定的差异，总体上看，基于剩余收益的寿险公司估值方法偏离度小于其他方法公式（13）与公式（14）的偏离度①。
进一步，假设2007年1月9日之前，中国人寿总价值保持不变，则当中国人寿于A股市场上市时，其股票价值为：P=4 634.08（亿元）÷282.65(亿股)=16.4元观察中国人寿的股价变动，2007年1月9日，中国人寿在上海证券交易所上市，发行价格为18.88元/股，首日股价升至40元。虽然股价高于评估价值，但应认识到，评估价值不等于股票市值，股票市场价格受多种因素影响，围绕价值波动。中国人寿发行伊始，中国内地市场尚无保险股票，加之中国人寿自身的品牌及规模效应，增加了投资者的预期，扩大了需求，以致中国人寿价格高于其价值。应该认识到寿险公司的评估价值是为投资者投资或公司运营策略提供辅助信息，而非市场运作的绝对指标。只有正确认识了价值评估的意义，才能有效使用评估方法。
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［8］Matthew Clark and Lance Berthiaume and Craig Reynolds.Introduction to Embedded Value．2003 Valuation Actuary Symposium Session 20PD．［编辑：李芳］
①考虑人民币与港币的汇率，实际港股价格要略低于表4所示，但前文所计算的评估价值是基于内地会计制度下的会计数据求得，以香港会计体系，实际价值要小于内地会计体系下的价值。