Abstract：[KG*2][WTBZ]Overseas insurance companies have regarded hedge funds as a new investment channel with the purpose to increase investment return. Compared to traditional investment channels, hedge funds investment is more flexible. It can achieve a higher investment return while taking lower investment risks. By studying comparatively various investment strategies of hedge funds, this paper held that Chinese insurance companies should strengthen studies on new areas of investment. They can start from cooperating with hedge funds and, as a transition, invest in funds of hedge funds. Thus they can accumulate experiences and expertise on hedge fund investment gradually. Eventually the insurance companies can take the multistrategy hedge funds as their targets for future investment, and further on, optimize their investment portfolio by adding the marketneutral and eventdriven hedge fund portfolios with relevant government approval. Key words：[WTBZ]insurance funds；hedge funds；investment channels；investment income；investment risk; investment strategy
一、 传统投资渠道收益率下降随着我国保险市场的逐步成熟，市场竞争的加剧，保险公司的承保利润逐渐降低，甚至出现承保亏损。在此情况下，投资收益已成为保险公司的重要利润来源。保险公司的投资表现，直接关系到保险公司的核心竞争力。 2007年是我国保险公司投资的丰收年，保险资金运用余额达2.7万亿元，资金运用收益超过前五年的总和，达到2.8千亿元，投资收益率为历史最高水平。然而进入2008年后，我国投资环境急转直下，保险公司所面临的投资压力凸显。 （一）股市持续低糜 自2007年10月17日起，我国股市进入下跌通道，上证指数从最高的6 092点跌至2008年7月的2 652点。9个月的时间，跌幅超过50%。股市的走势，直接左右了保险公司的投资收益水平。由于股市低糜，导致2008年一季度平均投资收益率仅为1.2%。 （二）债市收益有限 随着股市风险的加大、新股IPO申购收益率的下降，各保险公司纷纷将投资重心转至收益更为稳定的债券。然而，债券在投资收益上远不及权益类投资，其平均投资收益率一直处于5%以下。保险公司无法以债券收益弥补股市亏损①。而且，为了让理财险在通胀情况下更具吸引力，各家保险公司推出的理财险回报率均高于5%，重点投资债券市场将影响到保险公司的偿付能力。 面对下降的投资收益，我国保险公司有必要加强对投资渠道的进一步研究，突破传统投资领域，寻求新的投资收益增长点。 二、 对冲基金受到保险公司青睐 目前，在非传统投资领域中，活跃着一支以对冲基金（Hedge Fund）为代表的投资力量，利用灵活多变的套利技术，获利丰厚，受到了投资者的青睐，基金规模迅速扩张。据范式集团（Van Hedge Fund Advisors）估计，对冲基金资产规模将持续60%至70%的增长幅度。到2008年底，其资产规模将达到1.7万亿美元，数量将超过11 700家。正是看中了对冲基金非凡的投资表现，国际大型保险公[CM（25*2]司纷纷将投资触角伸向对冲基金，以期丰富投资组合，平抑投资风险，获得更高投资收益。在日本，保险公司是对冲基金的最大投资者，2006年其投资额占到对冲基金资产规模的26%。在瑞典，超过六成的保险公司投资于对冲基金或私募股权；美国国际集团（AIG）已向130多家对冲基金投资了100多亿美元，现正致力于挑选新的对冲基金，尝试种子投资。[JP] 三、对冲基金的投资优势 （一）灵活多变的套利手段与共同基金（Mutual Funds）相比，对冲基金是通过私募方式向特定投资者募集资金，并且多为离岸设立。因此，对冲基金受金融监管部门的监管约束较少，而且没有向公众进行信息披露的义务。这使得对冲基金在投资策略上有更大的自由度，在实际投资操作上具有极高的隐蔽性与灵活性，能够凭借各种复杂的金融工具进行套利。 1．金融衍生品近年来结构日趋复杂、花样不断翻新的各类金融衍生产品（如期货、期权、掉期等）逐渐成为对冲基金的主要操作工具。这些衍生产品本为对冲风险而设计，但因其低成本、高风险、高回报的特性，成为许多对冲基金进行投机行为的得力工具。对冲基金将这些金融工具配以复杂的投资组合设计，根据市场预测进行多方面投资。 2．数学模型利用复杂精致的数学模型预测并掌控金融市场，求解最优交易价格，洞晓最优交易模式，是对冲基金在金融市场中成功获利的法宝。对冲基金以布莱克－斯科尔斯期权定价模型为理论基石，研发数量分析模型，以此制定交易策略，创造金融衍生品。对冲基金利用数学模型风险低、反应速度快、不受人为因素干扰等优点，提升了基金效率，准确把握了套利机会，大幅提高了投资收益。 3．金融杠杆对冲基金往往利用银行信用，以杠杆借贷在其原始基金量的基础上几倍甚至几十倍地扩大投资资金，从而最大程度地获取回报。一个资本金只有几亿美元的对冲基金，借助其证券资产的高流动性，可以通过反复抵押，贷出高达几十亿美元的资金。这种杠杆效应②的存在，使得一笔交易在扣除贷款利息后，其净利润远远大于仅使用原始资本金运作可能带来的收益。 （二）高额的投资收益由于使用了复杂灵活的金融工具，在全球金融市场进行套利。因此，比起一般的股票、债券等传统投资工具，对冲基金的投资收益更高。 以2002年1月至2008年5月，对冲基金指数③、上证综指、标准普尔500指数以及中国债券指数的月度数据，分别计算对冲基金、中国A股、美国股市以及中国债券的投资回报率。结果如表1所示，除了中国A股市场的一年期、五年期平均投资收益高于对冲基金外，相对于其他投资渠道，对冲基金在中短期投资收益上具有明显优势。进一步比较中国A股与对冲基金的收益率，可以发现，虽然长期投资中国A股将使投资者分享到中国经济的高速成长，但是中国A股的走势极不稳定，长短期收益分布严重不均衡，三年期的平均收益率甚至为-22%。而对冲基金由于多实行一年的封闭期，为了体现投资业绩，其每年的收益变化较稳定，短期与长期投资收益出入不大，均维持在9%左右，高于我国保险公司近年来的平均投资收益率④。各项渠道的投资收益比较表1（单位：%）[BG（][BHDFG1*5/9，WK5*2，K5*2。3W][HT6]平均年收益[]一年期[]三年期[]五年期[BHDZ]对冲基金[]9.81[]9.27[]9.02[BH]中国A股[]25.54[]-22.19[]17.86[BH]美国股市[]3.91[]5.80[]9.78[BH]中国债券[]2.53[]3.06[]3.17[BG）F][HT6H]数据来源：通过整理计算Credit Suisse/Tremont、上海证券交易所、Finance.Yahoo.com和Indices.Chinabond.com.cn公布的数据获得。[HT5”SS] （三）更低的投资风险 从1997年由量子基金⑤引发的亚洲金融危机到1998年长期资产管理公司⑥的几近倒闭，直至2007年部分对冲基金在美国次级债上的惨败，使越来越多的人认为对冲基金是一场高风险、高收益的赌博游戏。事实上，对冲基金的投资决策基于基本面分析与数量计算，并借助衍生品对冲风险，因此，较传统投资产品，对冲基金的投资收益相对稳定，风险更低。对冲基金的巨额亏损往往由不可规避的系统性风险导致。例如，1998年俄罗斯经济因为亚洲金融危机遭受巨大打击，卢布大幅贬值，导致长期资产管理公司头寸缩水，濒临破产。如果不是发生金融危机，长期资产管理公司的投资策略可谓稳操胜券。[JP+1]通过比较分析对冲基金、中国股票市场从2002年1月至2008年5月的投资收益波动，便会发现，对冲基金并非想象中可怕。如图1所示，对冲基金一年期平均收益率的[CM（25*2]波动性远低于我国股票市场。对冲基金的投资收益标准[JP][CM）][FL)][CD10][HT6]①以债券收益弥补股市亏损，债券投资收益率至少需达到7.5%（徐高林，2008)。②金融杠杆一直被视为对冲基金的风险来源，实际上，对冲基金会依据不同的投资策略选择相匹配的杠杆率，投资策略激进的对冲基金使用的杠杆率较低，采用保守策略的对冲基金一般大量使用杠杆，以此放大由微小市场波动产生的套利收益。因此，并不能以杠杆来衡量对冲基金的潜在投资风险（Danielsson,Taylor and Zigrand,2005）。③本文选用Credit Suisse/Tremont公布的全球对冲基金指数。④在2007年以前，我国保险资金投资收益率均低于6%，2007年升至10.9%，2008年一季度降至1.2%。⑤索罗斯基金管理公司旗下的对冲基金。⑥长期资产管理公司成立于1994年，曾是最成功的对冲基金之一。[LM][FL(K2][HT5”]差①[JP2]为0.042，仅相当于中国A股市场风险的1/16，美国股市的1/3。[JP]对冲基金的夏普比率②在各年份均高于中国A股与美国股市（见表2）。这说明，在2002年至2007年中，同样冒一份风险，投资于对冲基金所得的回报将高于中国A股与美国股市。[BG（][BHDWG27mm,WKW][TP<e:保险][BG)W][HT6H\">ab11.tif>][BG)W][HT6H]数据来源：由Credit Suisse/Tremont和上海证券交易所公布的数据计算获得。[HT5”H]图1对冲基金与中国A股市场的收益率走势[HT5”SS]2002年～2007年各投资渠道的夏普比率表2[BG(][BHDFG1*2,WK4,K3。6W][HT6]年份[]2002[]2003[]2004[]2005[]2006[]2007[BHDZ]对冲基金[]-0.10[]2.79[]1.57[]2.32[]5.47[]3.54[BH]中国A股[]-1.54[]0.40[]-0.60[]-1.58[]-1.27[]-1.94[BH]美国股市[]-2.82[]0.74[]-2.34[]-1.67[]3.40[]2.18[BG）F][HT6H]数据来源：通过整理计算Credit Suisse/Tremont、上海证券交易所和Finance.Yahoo.com所公布的数据获得。[HT5”SS] 四、对冲基金的投资策略 要投资对冲基金，掌握对冲基金的投资策略至关重要。不同策略的对冲基金，其投资领域不同，所期望的收益与承担的风险也不尽相同。 （一）投资策略的分类按照Credit Suisse/Tremont指数公司的研究，对冲基金的投资策略主要分为四大类： 1．事件驱动（Event Driven）事件驱动型对冲基金依靠特殊事件（例如大型公司的合并、重组、破产）对市场的影响获利，投资收益波动较大，杠杆水平较低。其子策略包括风险套利（Risk Arbitrage）、廉价交易（Distressed）以及事件驱动型多元策略（MultiStrategy）。 2．导向（Directional）[JP2]导向型对冲基金基于对经济形势的判断，投资于外汇、证券、期货、新兴市场等。虽然杠杆水平最低，但投资收益高，波动性强。其子策略包括倾向沽空（Dedicated Short Bias）、新兴市场（Emerging Markets）、全球宏观（Global Macro）、长/短仓持股（Long/Short Equity）以及期货管理（Managed Futures）。[JP] 3．市场中性（MarketNeutral）采取市场中性策略的对冲基金主要投资证券，挖掘被低估或高估的证券，通过多头或空头的对冲操作，使市场风险趋于零，并依靠高杠杆放大短期证券差价套利收益，属于投资回报较稳定的基金类型。其子策略包括可转换债券套利（Convertible Arbitrage）、股票市场中性（Equity Market Neutral）和固定收益套利（Fixed Income Arbitrage）。 4．多元策略（MultiStrategy）多元策略型对冲基金综合采用事件驱动、导向与市场中性策略。 （二）各种策略对冲基金的收益与风险根据Credit Suisse/Tremont公布的2002年1月至2008年5月对冲基金指数进行计算，得到各种策略对冲基金的投资业绩。如表3所示，事件驱动型对冲基金收益最高，并且以特殊事件为套利机会，属于典型的短期投机类基金，一年期收益表现最好，风险也最高。2.8的夏普比率说明此类基金具有较高的风险投资价值。因此，事件驱动型对冲基金的市场份额逐年攀升（见图2），从1994年的7.4%上升至2008年的24.4%，提高了3倍。 导向型与事件驱动型对冲基金的投资收益差距在0.6%左右，风险则降低了20%。因此，自1994年以来，导向型对冲基金一直是市场份额最大的对冲基金类型。但由于夏普比率偏低（仅高于市场中性型），市场份额遭到了其他类型基金的蚕食，下降了近35%。多元策略型对冲基金则凭借稳健的投资回报与高效的风险管理，从最初的默默无闻，到现在已掌控了超过10%的市场份额。各种策略对冲基金的投资收益与风险比较表3[BG（][BHDFG2*6/8，WK4，K4，K3*2。4W][HT6][]一年期收益[]三年期收益[]五年期收益[]标准差[]平均夏普比率[BHDG1*7/8]事件驱动[]11.68%[]11.33%[]10.75%[]0.060[]2.80[BH]导向[]10.91%[]10.43%[]10.69%[]0.048[]2.38[BH]多元策略[]9.50%[]9.20%[]9.14%[]0.044[]3.22[BH]市场中性[]6.40%[]7.54%[]8.06%[]0.027[]1.75[BG）F][HT6H]数据来源：通过整理计算Credit Suisse/Tremont所公布的数据获得。[HT5”][BG（][BHDWG38mm,WKW][TP<e:保险][BG)W][HT6H\">ab12.tif>][BG)W][HT6H]数据来源：通过整理计算Credit Suisse/Tremont所公布的数据获得。[HT5”H]图2各种策略对冲基金市场份额的历年变化[FL）][CD10][HT6]①本文计算的投资收益标准差均为一年期投资收益标准差。②夏普比率（Sharpe Ratio）用来衡量当投资人每承受一份风险所获得的超额收益。其公式为：（投资组合预期报酬率-无风险利率）/投资组合的标准差。本文以中国10年期以上国债收益为无风险利率，并以一年期投资收益为基础，计算夏普比率。[LM][FL（K2][HT5”]市场中性型对冲基金大量使用对冲工具，保持市场风险近似于零，并且其投资回报明显高于传统固定收益产品，迎合了风险厌恶型投资者，因此，在14年当中，其市场份额提高了两倍，达到11.6%。 五、我国保险公司投资对冲基金的策略分析 （一）实现与对冲基金的合作对冲基金属于特殊的投资渠道，对我国保险公司而言，显得相对陌生。尽管如此，对冲基金却不容忽视。对冲基金从无到有，再到成为机构投资者中一支非同小可的生力军，前后不过十几年。 2007年6月，中国人寿已同美国地产集团、对冲基金管理公司Aetos Capital签订了协议，以合作的方式，进行房地产投资。这说明，我国保险界已开始认识到了对冲基金的投资优势，期望借助对冲基金先进灵活的金融工具与套利手段，有效地防范风险，放大投资收益。因此，我国保险公司应着眼于前瞻性投资领域，以与对冲基金合作为契机，加深对对冲基金的相关研究，为向非传统投资领域的渗透做好铺垫、打牢基础。 （二）将对冲基金中的基金作为投资起点投资于对冲基金这一陌生的投资渠道，是一个循序渐近的过程。在投资对冲基金之前，有必要接触对冲基金的管理层、了解其运营状况以及投资策略。这往往需要投资者具有极强的专业知识，并花费大量的信息搜集成本。因此，在投资初期，我国保险公司可将少部分资产（不包括保险资金）投资于对冲基金的基金（Funds of Hedge Funds），以此作为出发点，逐步积累经验，提高专业知识，为投资于价值更高的单一对冲基金做好前期准备。所谓对冲基金的基金，即投资于对冲基金的对冲基金。此类基金充当了投资者的代理人，使得投资对冲基金的门槛大为降低，便于投资者操作，并且封闭期短于一般对冲基金，能够使投资资金保持较强的流动性。由于此类基金易于管理，投资对冲基金的日本保险公司中，60%将其选为了过渡投资对象。 （三）以多元策略型对冲基金为投资方向随着对冲基金研究的日益加深、专业知识的不断提高，我国保险公司可将除保险资金以外的部分资产①投资于多元策略型对冲基金。根据前面的分析，此类基金不但风险较小，而且收益率稳定，夏普比率最高。通过投资多元策略对冲基金，可以分享到世界各国，特别是新兴市场的经济发展成果以及各类金融领域的投资收益。 （四）优化保险资金投资组合虽然我国政府还未向保险资金开放非传统的投资渠道，但是进一步拓展保险资金运用已成为目前我国保险监管层的共识。可以预见，我国政府为了解决保险公司历史保单与投资收益不对称的问题，将在未来允许保险资金进入更广的投资领域。若我国政府允许保险资金投资对冲基金，这将为保险公司优化保险资金投资组合提供一个强有力的工具。我国保险公司可通过将保险资金投资于市场中性型对冲基金，进一步降低风险，平稳投资收益。而且，市场中性型对冲基金的投资收益远高于我国所有保险公司万能险的结算利率。因此，在风险可以控制的范围内，投资市场中性型对冲基金将有效地降低保险产品利差损，进而提高保险公司偿付能力。目前，国际上一些理念超前的投资机构已开始用市场中性型对冲基金替换投资组合中的固定收益部分。正如巴克莱财富首席投资官Lecocq所言，现在固定利率市场并不能提供具有吸引力的投资回报，而对冲基金风险非常低，收益更高，对冲基金完全可以取代低回报的债券。而对于一些风险偏好型客户（如投连险进取型账户），保险公司可将事件驱动型对冲基金纳入其投资组合之中。相对于其他策略的对冲基金，事件驱动型对冲基金收益最高、风险最大，然而，与中国A股相比，其收益波动性明显偏小，收益率标准差不及中国A股的1/10。因此，保险公司可利用事件驱动型对冲基金，在增强投资组合风险抵御能力的同时，进一步扩大投资收益，进而提升市场竞争力。［参考文献］ ［1］Danielsson.J.,A.Taylon and J.P.Zigrand. 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