［摘要］开办企业年金计划企业的会计报表显示，其财务杠杆率相对企业的举债能力而言普遍偏低，但是，如果企业把年金计划的偿付责任作为企业长期负债合并到企业资产负债表中，则这类企业的低财务杠杆率相对于最优财务杠杆率的差距将减小。本文从企业年金缴费对应征税收入影响和会计处理的角度，分析企业年金计划对企业边际税率和企业资本结构调整的作用。 ［关键词］企业年金；负债率；年金负债；税收利益 ［中图分类号］F840.67［文献标识码］A［文章编号］1004-3306（2008）07-0070-04 Abstract：The accounting reports of companies which have established corporate annuity programs showed that their financial leverage is lower than their ability to borrow. But after integrating the pension liabilities into their balance sheets as a longterm liability, we would find that the different between their leverage and the optimal leverage is narrowed significantly. This paper discussed the effect of corporate annuity program on an enterprise’s marginal tax rate and adjusted capital structure from a taxable income and accounting treatment perspective. Key words：corporate annuity plan；ratio of liabilities to assets；pension liabilities； tax benefits
传统上，我们一般把企业年金计划的缴费当作企业营业成本，从企业管理费用中列支；或作为企业福利的一种，从应付福利费中列支。如果我们换一个视角，把年金计划的偿付责任视作企业负债的一种，把年金缴费作为年金负债成本，则能更明晰企业年金计划对企业资本结构的影响，从而开办年金计划企业的资本结构与权衡理论的背离也可以得到合理的解释。 一、权衡理论与年金计划举办企业负债率偏低问题 权衡理论认为，增大负债可以为企业带来税收利益从而增加企业价值，但是，各种负债成本（如财务困境与代理成本）也随负债比率的增大而上升（见图1）。当负债比率在一定范围内（0～C1时），破产成本并不明显；当负债比率在C1～C2时，破产成本开始变得越来越重要，负债税收收益开始被破产成本所抵消；当负债比率达到C2点时，边际负债税收利益与边际破产成本相等，这时企业价值最大，达到最佳资本结构；当负债比率超过这个点后，边际破产成本大于边际负债税收利益，企业价值将会下降。企业的最佳资本结构难以使用权衡理论进行精确量化，但权衡理论的思想对于最佳资本结构的确定是非常重要的，它至少明确了最佳资本结构存在一个合理的范围，在实际应用中可以使企业的资本结构达到次优状态。因此，为了判断企业负债率是否合理，我们先假设企业管理层的判断是理性的，企业实际的资本结构是最佳的，可以用统计方法计算出企业平均负债率，并以此作为最优负债率的参考标准。 图1权衡理论示意图 注：V，VL，VU分别为只有负债税收利益而没有破产成本、同时存在负债税收利益和破产成本、无负债时的企业价值；TB为负债税收利益的现值；D为破产成本（财务困境成本与代理成本之和）；C1为随着负债的加大，破产成本开始出现时的负债水平；C2为最佳资本结构时负债比率。 由于中国开办年金计划的企业并不普遍②，且样本数据 ［作者简介］殷俊，博士，研究员，现供职于武汉大学社会保障研究中心；王文祥，博士后，现任中国人寿保险股份有限公司战略规划部高级经理。 不易收集，因此，本文拟利用美国上市公司公开的财务报告数据，说明企业年金计划的不同会计处理对企业负债结构的影响。从美国上市公司公开的财务报表看，已经开办年金计划的企业普遍存在负债率偏低的现象，这显然不符合企业财务“权衡理论”的观点③。美国学者格雷海姆（Graham）和哈维（Harvey）的调查结果显示，大多数企业并没有按照权衡理论预期的那样，充分利用负债以实现合理避税。现有的几项研究结果也表明：现实中企业普遍存在收益率与负债率（杠杆率）之间的负相关关系。这个结论是对关于资本结构的权衡理论的挑战。最近，格雷海姆（Graham）通过评估边际税率和量化税收利益，进一步得出结论：大型的、盈利的、财务流动性好的企业往往趋向于比较保守地利用负债，而且这些企业所面对的财务困境的先期成本也比较低。 二、企业负债率偏低的解释 关于企业不充分利用债务而导致资本结构的不合理，通常有以下几种解释： 有学者从供给和需求的视角研究企业财务杠杆率的选择问题。从供给方看，债权人提供给企业的融资供给量是有一定限制的，因此，企业提高财务杠杆率的能力也是有限的。从需求方看，企业负债必须考虑财务困境的先期概率和违约风险溢价，进而找到一个适度的杠杆率。 也有学者从税收利益的视角研究企业财务杠杆率的选择问题。他们认为，企业会利用无负债税蔽替代企业利息扣除的作用，即无负债税蔽可以在一定程度上替代负债税蔽。其中，有代表性的观点是把企业的资产折旧看作是一种典型的无负债税蔽，认为资产折旧的税收抵免作用可以部分替代负债的利息扣除。此外，有研究表明，现实中企业资本结构中的“期权扣除”可以是“利息扣除”的一种替代物，并且企业避税所造成的平均税收扣除是利息扣除的3倍。 但是，以上观点并不能解释已经开办年金计划的企业普遍存在的负债率偏低的现象，也很少有人考虑企业年金计划对企业负债率偏低的影响。如果将企业年金计划视作负债税蔽，已经开办年金计划的企业普遍存在的负债率偏低的现象就可以得到一个较为合理的解释。实际上，企业年金计划的缴费也是负债利息的一种替代物，它将会对企业负债率的形成产生重要的影响，进而将会影响企业的资本结构和企业价值。 三、企业年金计划的偿付责任与企业债务 企业年金计划建立之时，也就意味着企业与职工之间建立了一种契约关系，企业不仅需要履行职工退休时的退休金偿付责任，而且也要履行对年金计划的长期缴款责任。我们将企业年金偿付责任（又叫预计年金偿付责任）称之为企业年金负债④，它是企业需要向职工偿还的长期债务，与普通企业负债有诸多相似之处：首先，它较普通债务而言具有更高的优先偿还特性，其违约最终可导致企业破产；其次，企业年金缴费是可免税（或延税）的，它类似于企业债务的利息支付；第三，企业年金计划不仅具有独立的法律地位，而且具有企业全资分支机构的特征；第四，企业年金计划的资产和负债如同企业资产和负债一样由证券市场定价。因此，企业年金缴费可视为是债务利息支付的等价物，也与利息一样可以作为重要的避税手段。关于企业年金计划的财务处理，无论是把年金缴费当作营业费用还是当作企业负债成本，最终都会影响企业的边际税率。 企业年金资产与负债的制度设置并没有限制其合并到企业的资产与负债中，但现实中企业决策者并不一定将年金计划融入到企业的整个财务政策中，尽管企业具有较低的杠杆率，其实际资本结构仍有可能是符合目标资本结构的。研究显示：企业年金负债相对总资产每增加1个百分点，则其他负债相对总资产降低0.36个百分点。这说明在资本结构的决定中，企业的决策者已经部分地将年金缴费扣除替代利息。但是，由于企业决策者对年金负债的估算可能出现误差，保险担保计划降低了其边际成本，这种替代仍是不完全的，企业年金负债也就经常被企业决策者低估，企业资本结构中可能承担了相对理论预测债务更多的债务。 研究表明，企业决策者常在年金偿付责任履行之前和股票期权行使之前充分利用杠杆率去扩张企业收益，这往往会淡化企业年金负债对资产负债表的影响。由于年金负债平均占企业其他负债账面值的30.1％，而且年金缴费平均占息税前收入的3.9％（如表1），因此它对企业负债率的影响是不能忽视的。 四、企业年金负债合并与企业边际税率调整 事实上，尽管企业和它的年金计划在法律上是相互分离的实体，企业年金计划的法律管理规定也没有明确要求这两个实体合并它们的资产负债表。但是，现有的有关企业年金计划的法规实际上是支持它们合并的，因为企业对其承诺的年金收益负有责任。一方面，从法律的角度看，年金计划资产与企业是相互分离的；另一方面，年金计划资产和负债如同企业的资产和负债一样，与企业管理密切相关。由于企业年金计划有企业全资财务分支机构的许多特征，将企业年金计划的资产和负债合并到企业的资产和负债表中，如同将企 ①基金项目：教育部人文社科规划项目（05JA630038）-《中国企业年金保险制度创新与发展研究》。 ②2000年，国务院颁布了第42号文件《关于完善城镇社会保障体系的试点方案》规定：“对于有条件的企业，企业年金缴费在工资总额4%以内的部分，可从成本中列支，准予在缴纳企业所得税前全额扣除”，超过这一比例的部分不允许计入成本，在税后利润中计提。 ③根据权衡理论，企业出于避税的目的，将借债直到（新增负债）税蔽的边际值刚好补偿相应增加的财务困境成本为止。参见詹学刚：《权衡理论下最佳资本结构的求解》，载《中国乡镇企业会计》，2006年06期，第7~8页。 ④预计年金偿付责任是企业对参与年金计划职工的负债总和。企业对单个职工的年金债务，是当该职工退休时，企业需要支付的年金总额的现值，即是年金缴费总额加上年金投资净收益（扣除管理成本）的现值。 美国企业年金计划资产、负债和税收数据表 表1 年份[]年金资产／ 企业资产 A[]年金负债／ 账面负债 B[]年金缴费／ EBIT C[]负债利息／ EBIT D[]合并后利息／ 合并前利息 E[]TB有年金／ TB无年金 F[]现值TB无年 金／边际税 G[]现值TB有年 金／边际税 H[]现值TB无年 金／账面资产 I[]现值TB有年 金／账面资产 J1991[]0.165[]0.316[]0.034[]0.321[]1.353[]1.228[]0.080[]0.095[]0.109[]0.1311992[]0.167[]0.318[]0.061[]0.258[]1.550[]1.421[]0.082[]0.097[]0.115[]0.1391993[]0.170[]0.319[]0.030[]0.171[]1.480[]1.279[]0.076[]0.092[]0.114[]0.1401994[]0.152[]0.280[]0.051[]0.169[]1.609[]1.522[]0.071[]0.089[]0.102[]0.1301995[]0.208[]0.317[]0.034[]0.159[]1.490[]1.815[]0.076[]0.094[]0.111[]0.1401996[]0.215[]0.314[]0.040[]0.275[]1.705[]1.542[]0.078[]0.099[]0.116[]0.1531997[]0.175[]0.299[]0.038[]0.106[]1.591[]1.389[]0.072[]0.090[]0.115[]0.1471998[]0.177[]0.301[]0.029[]0.113[]1.610[]1.414[]0.089[]0.113[]0.131[]0.1701999[]0.189[]0.288[]0.024[]0.254[]1.514[]1.317[]0.082[]0.100[]0.115[]0.1452000[]0.173[]0.268[]0.039[]0.027[]1.400[]1.335[]0.085[]0.102[]0.117[]0.1432001[]0.154[]0.287[]-0.01[]-0.698[]1.502[]1.460[]0.079[]0.096[]0.112[]0.1402002[]0.139[]0.296[]0.054[]0.128[]1.817[]1.818[]0.079[]0.104[]0.109[]0.1502003[]0.177[]0.375[]0.091[]0.205[]2.111[]1.652[]0.063[]0.106[]0.121[]0.162平均[]0.175[]0.305[]0.039[]0.118[]1.591[]1.477[]0.078[]0.098[]0.114[]0.145注：表中年金负债是根据“预计年金偿付责任（projected benefit obligation,PBO）计算的；EBIT表示息税前收入（earning before interest and tax）；TB代表税收利益（tax benefit）。 资料来源：Stefanescu,Irina,Capital structure decisions and corporate pension plans,A dissertation submitted to the faculty of the University of North Carolina,Mar.2006,p57,p63. 业全资分支机构的财务报表合并到母公司的财务报表中一样重要。 企业年金的资产和负债合并到企业的资产负债表中，会对企业的资本结构产生影响，企业决策者会根据企业负债的边际税率来调整企业的资本结构。为了获得较大的税收利益，企业会判断年金缴费的数额和合理安排缴费时间，同时也降低了其他债务的税收激励作用和遏制了其他债务的扩张，导致年金计划举办企业形成了低杠杆率的资本结构，事实上年金缴费已被视作负债的利息支出的等价物（如表2）。 企业年金的税蔽补充了企业其他债务的利息支出税蔽，增加了对“权衡理论”的进一步支持。如果用年金负债代替其他债务，那么，企业较大规模的年金计划相比小型年金计划而言，应该使用较少的债务融资。实际上，年金债务和（未合并的）账面债务之间的负相关性，也说明了企业在决定资本结构时已经考虑到年金计划负债的作用。研究表明，大规模的年金缴费将影响企业投资策略，而且固定收益型年金计划配置于债券上的资产和年金的税收利益之间成正比例关系。在合并会计报表中，年金负债被当成长期负债处理。一旦企业年金计划作为企业全资分支机构被合并到企业资产负债表中，则杠杆率会明显增加。在2002年～2003年期间，美国证券市场处于低迷的“熊市”阶段，美国上市公司中已开办年金计划的企业，合并杠杆率有一个显著的增长。事实 合并前后的财务杠杆率 表2 []企业•年 观测值[]合并前平 均杠杆率[]合并后平 均杠杆率[]差值 （Wilcoxon statistic）负债∕资产（市场值）有年金计划企业[]17191[]0.20[]0.27[]0.07标准差[][]0.16[]0.17[]无年金计划企业[]60127[]0.14[]0.14[]标准差[][]0.27[]0.27[]总计[]77318[]0.21[]0.23[]负债∕资产（账面值）有年金计划企业[]17191[]0.26[]0.35[]0.09标准差[][]0.21[]0.19[]无年金计划企业[]60127[]0.20[]0.20[]标准差[][]0.18[]0.18[]总计[]60127[]0.15[]0.18资料来源：Stefanescu,Irina,Capital structure decisions and corporate pension plans,A dissertation submitted to the faculty of the University of North Carolina,Mar.2006,p60. 上，年金计划举办企业相对无年金计划企业，已经认识到企业年金计划的节税作用，并从年金债务中获得了较大的税收利益。 总之，年金负债产生的税收利益是非常重要的，总和债务的税收利益现值与资产负债表中债务的比率是1.47，而年金缴费比利息费用的比率是1.59。一旦考虑到年金负债，企业的债务政策就显得不太保守了。与年金相关的节税数额为企业账面资产值的3%和市场价值的2%，年金计划使税收利益增加26%。用最佳资本结构的负债率（如图1所示的拐点C2）作为测量杠杆率高或低的标准，则杠杆率合并前后的差距减小了31%（如表1），即缩小了低杠杆率相对最优杠杆率的差距。在C2点的边际企业价值为零，即边际税收利益等于边际负债成本。尽管美国学者格雷海姆（Graham）把这种低杠杆率归因于股票期权的扣除，但是，研究表明年金缴费在解释低杠杆率方面也显示出至少同股票期权同样重要的作用。 五、结论与建议 综上所述，一旦将资产负债表以外的企业年金计划作为企业全资分支机构来进行财务处理，企业年金负债可作为企业对职工的一种长期负债，企业低（财务）杠杆率的现象就不存在了。因此，把企业年金计划的产权（包括资产和负债）作为企业的资产和负债处理，则企业资本结构与权衡理论的预期是一致的。 然而，以往的研究表明，企业关注资产负债表的处理，企业利用资产负债表以外的融资，是为了避免可能的债务违约成本。出于类似的原因，企业管理层可能不会把或然年金债务作为完整的契约负债处理，而是用年金负债部分地替代契约负债，因此，在现实的企业资本结构中，相对权衡理论预期而言企业可能承担更多负债。由于年金负债具有较多的不确定性，企业未来承担的年金负债额不确定，会导致企业决策者无法做出准确的债务判断，因此，有可能忽略或低估年金债务的现值总额，从而引起企业资本结构中的（考虑年金负债后的）实际负债超过理论预期的最佳负债结构。 为了使企业的投资者清楚地了解企业资本结构的真实信息，做出正确的投资决策，应该要求企业提供一个企业年金计划期初和期末的资产负债数据和年金计划状况的解释，同时企业的年金偿付责任和缴费的信息披露也应该规范，年金计划需要公布的信息包括：年金计划资产和预计年金负债。 现实中，企业决策者确实已经把企业年金偿付责任作为企业负债来处理。一旦企业年金被考虑到企业财务政策中，企业财务杠杆率偏低的问题相对以往的评价结果得到明显改观。既然年金负债（偿付责任）在不同企业有完全不同的规模，在大型的盈利稳定的企业中，年金计划的实施非常普遍，如果不合并这些资产负债表以外的债务，可能引起理论上对企业负债结构评价的误解。［参考文献］ ［1］Graham，J.，and C.Harvey．The theory and practice of corporate finance：Evidence from the field，Journal of Financial Economics 60，2001：187-243． ［2］Fama，E.F.and K.R.French．Testing trade-off and pecking-order predictions about dividends and debt，Review of Financial Studies 15，2001：1-33． ［3］Faulkender，M.，and M.Petersen．Does the source of capital affect capital structure？Review of Financial Studies，forthcoming.2005． ［4］Molina，C.A.,Are firms 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