金融危机视角下中国金融企业跨国并购思考

    本文受国家教育部项目：新农村金融生态优化的系统动力机制研究（项目批准号：07JD790009），山东省社科规划项目：新农村金融生态优化的系统动力机制研究：以山东为例（07CJGZ08），国家自然科学基金项目：基于共生理论的金融企业集群发展研究（项目批准号：70773070），山东省科技攻关项目：新农村金融生态优化机制研究：以山东为例（项目批准号：2008GGB01906）的支助，特此感谢。当然文责自负。

    杜啸 尘张艳

    从2007年初爆发的美国次贷危机发展到现在已经演变成全球性的金融风暴，而且已经开始向实体经济蔓延。在刚过去的“黑色9月”，华尔街全面洗牌，五大投行格局彻底改变，房利美、房地美、AIG(美国国际集团)等众多金融巨头在这次危机中纷纷遭受重挫。在金融全球化背景下，其他西方发达国家甚至绝大部分新兴市场国家的金融市场也未能幸免。

    伴随经济步入下行阶段，跨国并购开始了新一轮的热潮。日本金融机构如三菱、野村证券、三井等都已介入华尔街资产的收购活动。对于中国的金融企业来说这能否说是一次历史机遇呢？显然，1929年以来最严重的危机给我国金融企业的跨国并购提供了低价收购的良机。加之我国经济增长，财富持续积累，双顺差继续增加，加快资本输出可能是缓解双顺差的有效途径。然而机遇中也隐藏着巨大的挑战，由于危机发展的不确定性、金融企业自身能力等一系列因素的限制，我国金融企业跨国并购的路上可能荆棘丛生。所以在跨国并购的进程中绝不能被“抄底”心理左右，只看到廉价的资产而忽视战略和组织等问题，而应进行更充分的思考。

    一、当前中国金融企业跨国并购的驱动因素

    （一）国外金融资产贬值

    处于危机之中的欧美金融机构，其金融资产开始贬值。受金融危机影响，美国金融类股价大幅下挫，整个市场估值在调低。这无疑为我国金融机构跨国并购提供了低价收购的良机。雷曼兄弟宣告破产，日本野村证券出价225亿美元，收购雷曼兄弟在亚洲业务，包括员工、贸易系统及其他公司财产；美林证券被美国银行低价收购。受次贷危机影响，一些欧美金融机构必须作出巨额资产冲减，有的资本充足率可能滑到6%以下，迫切需要新资金的注入。美国11月15日开始实施新会计准则，使大批结构产品的估值需要大幅下调。在价值被低估的情况下，可以大大降低并购成本。

    （二）巨额外汇储备合理处置的需要

    2008年9月底，我国外汇储备余额为19056亿美元，同比增长3292%，预计到年底可能突破2万亿美元。由于历史原因，我国外汇储备结构不尽合理。其中美国国债、机构债比重偏高，这不利于实现资产配置安全性、流动性和保值增值目标，有必要通过金融机构的海外并购“分流”并实现多元化。2007年9月由国务院批准成立的中投公司，对外以金融组合产品为主开展多元投资，实现外汇资产保值增值。

     （三）外部限制条件的放松

    为缓解金融市场面临的流动性严重短缺的压力，及早走出金融困境，美国适当放宽了国外资本进入金融领域的限制，以吸引更多的资金，全力“救市”。过去，持有25％以上银行股份的投资者就可能被视为控股股东。如果判定某家私人资本运营公司持有银行的控股权，就可以将其归类为“银行控股公司”，对母公司进行直接监管，并将对其对外投资加以限制。但9月22日，美国联邦储备委员会（Fed）放宽了长期限制资本运营和私人投资大量入股银行的规定，投资者可以持有最多33％的银行股权（其中15%是有投票权的普通股），而不会被视为控股股东。美联储的这一措施将鼓励私人资本运营公司和政府投资基金等入股银行。这一规定为中国金融企业并购提供了契机。

（四）中国金融企业突破发展瓶颈的需要

国内金融机构也需要海外并购来突破市场份额瓶颈。以银行业为例，中国国有银行的资产业务市场集中度合计已超过60%。花旗集团美国非本土的市场业务所占营收比例甚至接近50%。中资银行存款多于贷款，配置过剩流动性以增强其获利能力是实施跨国并购的动因之一。另一方面，中国的大型商业银行在国内的分支机构已经比较充足，有必要到国外进一步扩展市场，提高竞争力。除银行领域外，证券、资产管理等领域的优势机构也同样面临发展瓶颈。海外金融并购是金融全球化的重要实现途径，能够帮助金融机构达到资产配置优化、扩大市场份额、分散风险和提高知名度等多重目的。

（五）中国金融企业国际化的必由之路

随着2006年底我国金融业的对外开放，外资金融机构不断涌入，纷纷都赶来抢占国内市场，使国内的金融企业面临空前的激烈竞争。应对竞争的对策之一即是“走出去”，而跨国并购应成为首选方式。我国金融企业的金融创新和服务能力目前远远落后于西方发达国家。由于我过金融企业实行的是分业经营，且发展历史较短，存在着金融机构电子化程度低、金融工具和品种单一、服务质量不高等问题。如果通过设立分支机构进入国际金融市场，想在金融服务业发达的市场上取得竞争优势难度较大。尽管金融危机的爆发暴露了混业经营的缺陷，但混业经营仍将是全球金融业的发展趋势。在混业经营中处于明显弱势的中国金融企业有必要通过参股、控股的形式并购国外金融机构。这样既能实现初步国际化目的，又可以在战略合作中不断提高自己的金融创新和服务能力，为实现进一步的跨国并购做好准备。

二、中国金融业海外并购面临的挑战

（一）经济危机发展的不确定性

金融危机还可能越演越烈，危机何时见底目前也难下定论。华尔街可能会出台新的交易法规，美国金融机构仍有可能继续出现破产，不确定因素太多。2008年8月4日，格林斯潘在美国金融时报撰文指出，次贷危机将导致更多银行和金融机构倒闭。如果在这种看似便宜货满地的时候仓促出手，结果可能是自己深陷泥潭，不但没实现预期目标反而拖累国内业务部门。因此，现在未必是抄底的最佳时机。更让人担忧的是，在可能很快到来的美国经济衰退中，这些投资又将蒙受多少损失？去年中信证券对贝尔斯登的投资、中投对黑石的投资、中国平安对富通的投资足以对此进行生动的说明。

（二）人才瓶颈的制约

跨国并购中资金不是唯一决定因素，专业人才的作用要远甚于资金。任何机构进行跨国并购都需要一支能对国内外市场环境、对被收购方资产定价和风险程度做出合理估计的专业团队张莫,刘振东“专家详解海外投资成败关键”，经济参考报，2008-03-06。。尤其在当前金融危机不断蔓延深化时期，不确定性也最突出，并购的难度也最大。而目前中国金融机构（主要指投资银行）最缺乏的就是国际金融并购的战略人才和经营管理人才。没有国际化的金融并购战略人才，收购了金融机构也只能算是买了个壳，并购的金融项目一再失败在所难免。去年中国金融企业“抄底”的结果是损失了大约50%的投资。这一点很大程度上是因为中国金融企业在选择金融并购项目、实施并管理并购后的金融企业方面缺少相关人才所致。

（三）国内金融服务市场发展水平有限

我国的市场发育水平不足对我国企业的海外并购行为也存在一定程度的制约。跨国并购是一项多元的、复杂的资本运营活动，且并购过程中涉及方方面面的专业知识，需要许多中介机构提供服务，而我国尚无专业性的跨国并购咨询服务机构。我国现有的投资银行无论是在职能上还是在金融工具上都不能适应金融企业跨国并购发展的需要。我国几家大型商业银行中的投资银行业务的功能和工具也颇为不健全，发挥不了应有的作用我国［4］我国投资银行数量多，规模小，存在低效率竞争，行业集中度低。业务范围几乎只有一级市场承销、二级市场代理和自营业务，很少涉及企业兼并收购、风险投资、资产证券化和金融衍生工具等新兴业务。

（四）并购过程中的政治因素限制

近些年来中国经济的持续快速发展，国际地位获得了显著提高，但也招致来了西方国家对中国的偏见。所谓“中国威胁论”不断地出现在西方媒体上。事实上，中国资本这些年来在美国的投资并购屡遭限制，中国试图购买美国大型银行或是其他敏感资产的任何尝试，都会在美国国会引起强烈反应，正如2005年中海油竞标收购优尼科公司时的情形一样。从近期美国一连串金融机构收购、入股的事例来看，可以说“物美价廉”的资产都与外国投资者无关，受益的都是美国机构。例如美国银行以500亿美元吞并美林。这既有对中国企业的歧视也有出于美国的国家安全考虑。

（五）并购后的整合将是一个长期的过程

购买到国外金融资产并不代表海外并购的成功，最关键一步在于资源整合。并购中有一则“七七定律”，指并购的70%没有实现预期的商业价值，而70%的原因在于文化整合的失败［5］。对于中国金融机构来说，要与文化背景、市场环境不一样的机构进行整合，将是一个为期不短的“本土化”进程。跨国并购整合风险不同于国内并购的整合风险，其中最为关键的就是文化背景差异的整合。基于民族及企业的文化差异，双方在管理风格、行为方式、思维方式上可能会迥然不同。解决这一问题关键在于如何使企业本土化，做到求同存异。文化是企业控制权的根本标志，企业通过文化整合才能形成共同的规则，这主要依靠企业管理层的高水平管理能力及相关经验。中国的大部分金融机构在海外开展业务的历史较短，过去与国外金融机构合作机会较少，因此对外国金融机构的管理风格、模式并不熟悉。并购后的整合可能是中国金融企业面临的最大挑战［6］。

三、金融企业并购案例解析

并购周期和经济周期之间紧密相关，经济衰退后的复苏阶段往往会出现大规模的并购浪潮。19世纪末以来，全球共发生过5次大规模的并购浪潮。前四次都是发生在经济衰退后的复苏周期中，第五次开始于上世纪90年代以来的经济全球化进程中，这一次被称作是战略化并购时代。

（一）国外金融机构经典并购案例

1渣打银行收购韩国第一银行

2005年1月，渣打银行（Standard Chartered PLC）以34万亿韩元现金（约33亿美元）成功收购了韩国第一银行（Korea First Bank）。这是韩国有史以来最大的外国投资。渣打银行总部位于伦敦，最大的市场在香港，东亚在其业务中占将近一半的比重，其余业务大部分来自印度、中东、和非洲。

韩国第一银行是韩国的第八大银行，拥有394家分支机构。这笔交易是发生在亚洲金融危机之后，韩国第一银行有大量的不良资产，收购价格相对低廉。重要的是，这将使渣打银行的亚洲业务达到一个前所未有的水平。银行管理层曾预计收购将会把来自韩国市场的收入占其收入的比重从1%提高至16%。本次收购是渣打银行朝着争取在亚洲、非洲和中东市场占有领先地位的宏伟目标迈出的第一歩。

2大通曼哈顿成功兼并摩根

2000年9月13日，大通曼哈顿公司正式宣布与摩根达成了兼并协议。双方交易的条件是，大通将按照9月12日的收盘价，以37股交换摩根的1股，交易价值高达360亿美元。12月31日，兼并正式完成。两家银行的大规模合并旨在组建一个全球范围的银行集团，这将有利于双方在业务上展开互补，事实也证明这次并购为大通曼哈顿带来了美好的前景。收购将使大通的投资银行业务更加稳健。

表1大通曼哈顿和摩根的互补陈华，孔令林反思外资并购：外资并购的10大案例企业管理，2007（8）：3-5

名称[]大通曼哈顿[]摩根优势[]众多的分支机构；丰富的客户源；充足的资本金；既有的批发业务[]极强的国际批发业务；成熟的投资银行技能；广泛的欧亚业务；极高的市场价值劣势[]较低的市场价值；传统的商业银行概念；较低的非利息收入；有待开发的欧亚市场[]分支机构的局限；客户群结构的局限从表1可以看出两者的合并解决了各自存在的问题，实现了真正意义上的强强联合，有利于尽快发挥协同效应。

合并之后大通曼哈顿银行更加活跃于针对企业的银行及信托业务，而摩根则更加专注于资产管理业务。公司的盈利能力均获得了显著提升。这种理想结果的出现并非偶然，而是源于大通曼哈顿银行独特的价值观，清晰的战略方向和执行能力，看到了双方优势互补的巨大潜力。为了更好地实施并购后的整合目标，公司制定了MOM（Merger Oversight Model）模型，即专门针对并购中容易忽略的问题制定的模型，为整合提供了实用和细致的框架。

（二）中国金融企业跨国并购案例——中国平安与富通集团的联姻

2007年11月，中国平安斥资181亿欧元，在二级市场买入比利时富通集团总计418%的股权，2008年3月又进一步增持至499%，成为富通最大的股东。今年年初，平安又宣布拟以215亿欧元收购富通旗下资产管理公司50%的股权。鉴于目前市场环境及状况，10月6日平安宣布终止以215亿欧元的对价投资富通投资管理公司50%股权的协议。

受美国次贷危机和全球金融风暴影响，富通集团遭遇巨大流动性压力，富通股价大跌，至2008年10月2日，中国平安投资富通已浮亏157亿元人民币。

国内保险公司首次大手笔投资海外金融机构便遭遇重挫绝非偶然。2007年初次贷危已经初现端倪，而直到2008年平安海外并购步伐仍未停止，说明其对金融市场的风险认知能力和控制能力是不足的。平安董事长马明哲在致员工信中行也强调了中国是平安业务发展的主市场。海外并购业务中首要的应该是检视境外投资策略、程序和风险控制措施，改进运作机制，稳妥有序的开展资产管理业务。

四、对当前中国金融企业跨国并购的启示

1并购过程中必须重视风险控制

中国金融企业只有具备在全球范围内管理风险的能力，才能避免在跨国并购中支付过分高昂的学费。目前，国际市场上的金融衍生产品众多，技术条款复杂，对风险控制的要求非常高。但从这次暴出问题的金融机构来看，其在信用风险、市场风险、流动性风险以及资产集中风险的管理方面有严重缺失。国内金融企业只有建立一套严格的风险控制体系，充分识别、评估、管控各类风险，才能加大海外并购成功的可能性。中国平安海外收购的失败很大程度上源于对风险的识别、评估能力太低。此外，宏观层面的金融风险监管也是必要的。在次贷危机不断加深的今天，收购目标公司业绩的下滑以及由此带来股价下滑、资产缩水是难以逆转的趋势，在这种情形下的“抄底”有可能会给自身带来灭顶之灾。由此可看出，风险的识别和控制在目前的跨国并购中是显得尤为重要。控制风险的有效途径是慎重选择海外业务的内容与分支机构的形式，做到与自身的风险承担能力和管理水平相适应。

2加快资源整合，实现协同效应

并购完成后应迅速着手解决商业文化冲突，加快资源整合,以便尽快发挥并购协同效应，取得理想收益。跨国并购与国内并购相比，企业文化、管理风格、沟通方式等差别更大，这就意味着并购方和被并购方的商业文化冲突是必然存在的。我国金融业一直实施严格的分业经营，而西方大部分发达金融企业都是混业经营，许多的业务和金融工具对于国内金融机构来说都是陌生的，整合的过程中可能存在较大的技术难度。往往这种冲突是实现整合的最大的障碍。大通并购摩根后，立即依据不同的企业文化制定了专门的对策以消除融合的障碍。其目的就是降低整合成本，尽快实现协同效应。对于“走出去”的中资金融机构来说，能否实现并购的价值，发挥1+1>2的协同效应，是并购成功的重要衡量指标之一。国外金融机构的并购经验也表明，跨国并购的主要目的是为了弥补自身某些方面的短板，通常采用优势互补的策略。我国金融企业在价值评估和尽职调查过程中，要利用时机熟悉国外金融机构的混业经营模式、创新金融工具等。这样就可以避免整合过程中由无知带来的成本增加。

3明确发展方向标和并购目标

跨国并购的开展必须和自己的发展战略相适应。在跨国并购时，尤其是在金融危机时期，企业很容易被大量低价资产迷惑而迷失方向。在并购之前，首先必须要考虑目标金融企业经营状况、业务范围、网络布局及其市场占有率等。我国金融企业同发达国家相比，由于并不具有竞争实力，可采取战略合作的方式，不一定谋求绝对控股。目前，我国金融企业仍以传统业务为主，衍生金融工具的使用才刚刚起步，金融创新因制度和历史原因基本处于停滞不前的状态。要参与到国际竞争中去，应该实现业务多元化，提高金融创新能力。所以我国金融企业进行跨国并购时的方向可以定为扩大业务范围，进行市场和业务发展互补，学习先进金融创新理念或监管模式，形成战略合作关系等。以上案例中，渣打银行收购韩国第一银行时即有很明确的目的，即扩大在亚洲的业务范围，提高利润率。

4注重提升核心竞争力

资产规模扩大和市值上升，加上有利的市场扩张条件，容易使金融机构过度注重外在规模和市场份额的扩大，而忽视了自身核心竞争力的提升。核心竞争力对任何企业来说都是至关重要的。失去核心竞争力，业务规模越大范围越广，抵御风险能力也就越弱。中国金融业在开放后的几年中，与国外金融机构同台竞技，业务能力得到了较大锻炼，但中国的金融业是在政府的长期保护下发展起来的，竞争力优势仍不明显。无论是金融服务能力、金融产品还是管理方式、理念等都与国际先进企业有较大差距。国内金融企业应围绕核心竞争力的培养，指导其跨国并购活动，通过并购迅速获得市场客户和稀缺资源，弥补自身不足。跨国并购在长期要使能力与机遇相匹配，防止形成过度国际化倾向。

 毋庸置疑，中国金融机构的海外并购之路注定将是曲折的。仅从“抄底”的角度来看，现在是个历史契机，但对中国的金融机构来说核心的问题在于他们是否已经做好了准备。去年次贷危机刚刚开始之时，国内的一些金融企业就已频频出海购买资产：中投公司投资30亿美元购买黑石集团无投票权股权单位；国家开发银行投入30亿美元参股巴克莱银行；中国工商银行以546亿美元的对价购买南非标准银行20%股权，成为第一大股东。一年之后反观，除工商银行的投资有所收获外，其他大部分机构的损失是惨重的。

如果忽视内在价值，参与并购可能只是增加自身的负担。当前，在国际舞台上能否克制冲动，理性地审视危机，基于自身实力作出正确的并购决策，将是对中国金融企业的重大考验。目前，中国金融企业最重要的是把国内的业务做好，等待时机，确保金融业稳定比什么都重要。

尽管中国的金融机构现在出征海外存在较大风险，同时也必须看到，中国金融机构海外并购的实践确实促进了外汇储备的优化配置，推动了国内金融机构走向全球化。中国的金融机构在国际市场上近距离的接触学习国际先进理念，可以加快国内金融业的现代化进程。同时，金融创新能力也不断得到提高，一定程度上实现了业务多元化。只要坚持从战略上去思考，在借鉴成功经验和吸取失败教训的前提下，中国金融企业的跨国并购不必因噎废食。

［参考文献］

［1］吴先明.跨国公司理论范式之变：从垄断优势到寻求创造性资产［J］.世界经济研究，2007(05):65-68

［2］张涵冰，周健.简述跨国公司直接投资的诱发要素组合理论［J］.社会科学论坛，2005（04）:215-217

［3］孙芙蓉.国际金融并购风云与趋势［J］.中国金融,2007(23):39-41

［4］宋宏.金融改革：建立跨国并购中的金融支持机构［J］.学术界,2008(1):248

［5］罗婷,彭纪升.中国企业跨国并购的文化整合策略分析［J］.消费导刊，2008(9):83

［6］宾建成.我国企业跨国并购的现状与发展方略［J］.调研世界，2008(5):35-38

（杜啸尘，讲师，现任山东经济学院人事处人才工作办公室副主任；张艳，山东经济学院财政金融学院硕士研究生。）

［编辑：施敏］