风险、价值与资本
　　　　　　　　　　　　　　　　——刍议保险公司风险管理

张晨松

（泰康人寿保险股份有限公司，北京100031）

    ［摘要］平衡风险、价值、资本三者之间的关系是企业经营永远的命题，风险管理的终极目标就是将密切相关又相互制约的以上三者完美地融合起来，实现了三者的平衡发展。通过对国际先进风险管理技术的研究，并与国内保险业监管与经营的实际相结合，不难发现，进行经济资本评估、引入市场一致性内含价值，以保证充足的资本状况，是保险公司处理好风险、价值、资本三者之间的关系、保证业务平稳发展的必然要求。
    ［关键词］风险；经济价值；经济资本；市场一致性内含价值

    一、风险的本质
    （一）风险的含义
    “风险”是一个我们经常提到的名词，特别是在金融保险领域差不多每天都会听到“防范风险”，“加强风险控制”这样的内容。但究竟什么是风险？如何界定？却是一个复杂难以解决的课题，目前理论界尚未达成一致的认识，也没有完全统一的定义。由于对风险定义的角度不同，从而产生了损害可能说与损害不确定说，风险主观说与风险客观说以及预期与实际结果变动说等不同的学说理论。总结下来有以下几种关于风险的定义：
    1.风险是结果的不确定性；
    2.风险是结果对期望的偏离；
    3.风险是损失的可能性；
    4.风险是导致损失的变化。
    无论怎样定义风险，它的构成离不开风险因素、风险事件、损失三个要素。风险因素是指增加或产生损失频率或损失幅度的条件，是造成损失的内在或间接原因。风险事件是指造成损失的偶发事件，是造成损失的直接原因或外在原因。损失是指非预期的经济价值减少。总之，风险的存在具有客观性和不变性，根源在于未来事物发展的不确定性。
    （二）风险与价值
    风险是客观存在的，因此对于企业，特别是金融机构，只要打开门做生意就存在风险。片面地认为有风险是不好的、不应该承担风险，这种认识是非常错误的。风险具有损失的可能，但同时也是利润的来源。没有风险，也就没有利润。金融业本身就是以风险为生的企业，它要通过承担转移来的风险而产生盈利。美国著名经济学家、芝加哥学派的创始人——富兰克•Ｈ•奈克在1916年发表了他的博士论文《风险、不确定性和利润》一文，文中明确提出风险是产生利润的基础。我们应该管理风险而不是防范风险。因此，风险管理是金融体系中最为重要的管理内容，其本身是对金融机构承担的风险进行科学全面的管理，从而在其承担的
［作者简介］张晨松,现任泰康人寿保险股份有限公司风险管理部总经理。
风险与所获得利润之间形成一种平衡，将风险转化为实际盈利的过程。
经济价值既体现了过去利润的积累，也代表了未来利润的现值。公司经营目标是最大化公司经济价值，这就要求管理层对每一项业务投资都能够获得最高的经济利润，而每一个业务都需要资本，资本成本的大小反映了该业务风险的大小。因此各业务的资本成本与数量会对整个公司的盈利能力产生影响。
由于保险公司风险的集中性、资本的密集型和利润产生模式的长期性，资本管理、价值管理与风险管理是保险公司管理三大核心，同时三者在宏观层面有着极其密切的逻辑关系。以内含价值技术为基础的价值管理，首先必须反映业务中的风险，它的重要内容之一是公司内部的资本分配，为价值最高的业务线分配最多的资本，而具体的资本分配基础是该业务线的风险。
（三）风险与资本
企业面临风险，就需要持有额外的资本来预备。风险越高所需的额外资本就越高。当风险事件发生时，额外资本可以用于弥补损失。金融业，特别是保险公司，通过收集并承担风险来获得收益，是风险的集中者，同时也是资本的集中者。从某种意义上讲风险管理就是资本管理。金融业的功能，是在各经济主体之间进行资本的配置，而从另外一个方面讲，就是在各经济主体之间进行风险配置，把风险从无力或不愿承担的企业转移到那些有能力或有意愿承担的企业。
资本管理要解决确定资本的需求量、资本成本的大小，以及优化资本结构和进行资本分配。只有对风险进行总体评估，才能知道资本的需求量。只有分析风险因素，评价不同风险大小，才能确定业务线的风险状况从而进行资本分配。只有管理好控制好风险才能降低资本消耗和资本成本。
二、风险管理
（一）现代风险管理的发展
在过去的十年里，特别是进入21世纪以后，风险管理越来越成为全行业一个非常热门的话题。不得不承认，银行业在风险管理方面领先于保险业，最早的风险管理技术也是应用于银行。随着混业经营的加大，保险业也将目光集中于风险管理方面。欧洲即将出台的保险业偿付能力监管体系，将在很大程度上参照巴塞尔协议Ⅱ。巴塞尔协议Ⅱ是在1988年巴塞尔协议I基础上的一个全新的资本协议。它覆盖市场、信用和运营三大主要风险，包含资本充足比率、外部监管、市场约束三大支柱。巴塞尔新资本协议反映了当今先进的风险管理技术和监管理念与实践，代表了资本监管的大方向。从本质上说，它是一个风险管理协议。
随着英国巴林银行、美国安然公司、世通公司等相继爆出严重的财务丑闻后，如何建立现代企业风险管理框架成为一个焦点问题。2004年7月美国COSO委员会颁布了《企业全面风险管理框架》。该框架对企业风险管理给出了准确的定义，适用于各种类型的组织、行业和部门。同时提出全面风险管理框架有三个维度，第一维是企业的目标，即战略目标、经营目标、报告目标和合规目标。第二维是全面风险管理要素，即内部环境、目标设定、事件识别、风险评估、风险对策、控制活动、信息和交流、监控。第三维是企业的各个层级，包括整个企业、各职能部门、各条业务线及下属各子公司。全面风险管理的八个要素都是为企业的四个目标服务的；企业各个层级都要坚持同样的四个目标；每个层次都必须从以上八个方面进行风险管理。该框架适合各种类型的企业或机构的风险管理。
（二）风险管理框架
根据COSO的《企业全面风险管理框架》，全面的风险管理是一个过程。这个过程从企业战略制定一直贯穿到企业的各项活动中，用于识别那些可能影响企业的潜在风险，并管理风险，使之在企业的风险承受能力之内。确保企业取得既定的目标。除了要建立一个过程以外，风险管理首先要建全风险管理的治理结构，同时必须有一个共同的风险语言，也就是需要使用一个统一的计量手段来量化、分析风险。
一个完整的风险管理治理结构应该包括董事会、管理层、风险管理机构、内部审计机构和其他机构与人员五个层次。
董事会是最高层次的风险管理者。董事会负责监督企业全面风险管理实施，主要通过以下方式实现其职责：
1.了解管理者在企业内部建立有效风险管理的程度；
2.获知并认可企业的风险偏好；
3.复核企业的风险组合观并与企业的风险偏好相比较；
4.评估企业最重要的风险并评估管理者的风险反应是否适当。
高极管理层确定风险管理的基调，从而影响企业内部环境中的员工操守和价值观及其他因素。企业的首席执行官对企业的风险管理最终负责，风险管理机构，特别是首席风险官或风险管理部总经理，要与企业内其他管理者一起，在各自的职责范围内建立并维护有效的风险管理框架，并担当监督风险管理执行和帮助其他管理人员报告有关风险信息的职责。
内部审计机构。内部审计人员负责企业风险管理的监控，通过对管理者风险管理过程的充分性和有效性进行监控、检查、评估、报告和提出改进建议来帮助管理者和董事会或审计委员会履行其职责。
其他机构及员工。企业风险管理是企业内每一个员工的责任，企业所有的机构与员工都应提供风险管理所需的信息或者采取必要的措施管理风险。同样，企业所有的员工都有责任向上报告风险。
金融风险管理的基本过程一般包括：风险识别、风险衡量、风险策略与措施以及风险监控，实施风险管理的前提是对金融机构面临的风险进行识别，风险识别就是对金融机构各项业务经营可能面临的风险因素的识别，是对经营风险环境的基本认识。风险衡量与风险识别有着密切的联系，风险衡量实际上是在对风险识别的基础上对风险环境认识的进一步深化，是对风险水平的分析和估量，包括估量各种损失发生可能性的大小和发生损失的严重性。风险策略和措施是在风险识别和风险衡量的基础上金融机构针对所面临的各种风险及其不同暴露水平而制定的一系列政策和采取的程序和措施的总和。风险管理的最后一个环节就是风险监控。风险监控是指采取风险管理措施后的检查、反馈和调整等行为，这四个环节的互相补充构成一个统一的整体，决定金融机构的风险水平。
（三）风险的分类
根据现代风险管理的理论，我们把保险公司的风险分为两大类，即定性风险和定量风险。其中定性风险为战略风险，保险风险、市场风险、信用风险、商业风险和运营风险是可以定量的风险。
战略风险是指由于战略决策或发展规划错误给公司业务带来不利影响的风险。运营风险是指由不完善或有错误的内部程序、人员及系统或外部事件所造成损失的风险，它包括组织、政策/过程、人员、技术和外部五个方面。战略风险和运营风险一样是所有企业都将面临的关键性风险，战略风险源于公司战略本身的问题，运营风险源于执行战略过程中的风险。
市场和信用风险主要是金融业共同面临的突出风险，基本属于投资风险。市场风险是指由于利率、汇率及其他市场价格波动而导致损失的风险。利率风险是保险公司面临的最大的风险，它不仅影响资产头寸，也对负债产生影响。因此通过资产负债管理来减少利率风险、达到资产负债匹配是风险管理的重要内容之一。在传统的意义上，信用风险被定义为不履行按合同所承担的义务，给公司造成损失的风险，即违约风险。但广义的信用风险不仅包括违约风险，也包括利差风险和迁移风险。利差风险是指由于收益曲线与无风险收益曲线的差异发生变化给公司造成的损失风险。迁移风险是指由于信用级别的变化给公司造成损失的风险。另外，再保险公司信用级别变化带来的风险也是一种信用风险。
保险风险是保险业特有的风险，主要源于保险因素本身所带来的风险，是指承保业务本身由于非预期的理赔或退保而造成损失的风险。保险风险包括死亡风险、疾病风险、财产和意外险赔付率风险以及退保风险。商业风险指由于突发事件而引起业务收入无法弥补费用的风险。商业风险主要源于费差损。
（四）经济资本
经济资本是指在给定置信区间下，并且假设资产和负债持有期为一年的情况下可能出现的最大可能损失。它是一个公司虚拟的资本，是其在十分不利的情况下仍然可以保持其应持有的资本准备，从而保持其偿付能力。经济资本是风险管理最重要的工具，通过它可以对公司整体风险以及各风险因素的大小进行量化，从而进行管理。它是风险的共同语言，也是公司制订风险战略的基础。
经济资本是一个经济学上的概念，不是以会计的概念用于计量。它所采用资产负债表是一个盯市的资产负债表，也就是说资产部分采用市值来计量，而负债则是用公允价值来评估。整个经济资本模型体系大体分为三部分的内容。一个部分是头寸风险的计算，头寸风险是指资产负债表中的项目由于重大财务危机而产生的资产市值减少，负债增加。这里风险包括市场、信用、保险风险。
市场风险的经济资本要使用VAR在险价值法来计算。而VAR法又分为参数法、蒙特卡洛法、历史模拟法以及方差——协方差法。近年来，信用风险计量模型在国际金融界得到了相当大的发展。J.P.摩根1997年推出信用风险计量模型CreditMetrics，随后瑞士信贷推出另一种信用风险量化模型CreditRisk+以及KMV公司的KMV模型。保险风险采用对损失分布的参数估计法来计算。商业风险（Business Risk）无法通过资产负债表来明确表示出来。对于损益表中利润减少的风险，它一般使用情景测试的方法加以衡量。运营风险量化主要有两大类，自上而下的方法，即把公司看成一个整体来计算风险资本。另一类自下而上法则按照多个业务流程计算出所需资本量，再加总计算出整个公司的风险资本。
三、价值管理
（一）传统内含价值管理系统
公司经营目标是最大化公司经济价值，公司管理者就是要通过有效的价值管理来实现目标。经济价值的计算，与未来现金流预期密切相关，是建立在未来现金流量模式和相关的风险折现率基础上。内含价值可以认为是保险公司价值评估中引入“经济价值”的概念，并将其按照保险业的特点进行改进，所形成的具有行业特征的公司价值概念，这一概念如今广泛应用于国外寿险公司价值评估活动中。内含价值在计算中引入了精算假设，是一种以精算技术为基础的保险行业特有的公司价值概念。内含价值由三部分组成：分配给适用业务的自由盈余，要求资本扣除持有要求资本的成本之后的余额和有效业务的现值。
通过内含价值的评估和管理能够起到以下几个方面的作用：
1.使用内含价值模型制定战略决策。通过内含价值模型对战略决策的价值创造或价值毁损进行分析，来指导战略选择。它关注的是公司的长期价值，避免短期行为，有利于公司的长远发展。同时内含价值为公司改制、并购重组等公司活动提供可靠的技术支持。另外，在投资战略和产品战略方面上，利用内含价值模型可以评估各种备选策略对公司价值的影响，通过比较最终实现战略选择。
2.将内含价值应用到业务绩效评估体系中。利用内含价值建立起来的绩效评估体系，将有助于克服会计指标的不足。内含价值和内含价值增值能够有效评估公司经济价值和经营状况，它们立足于长期现金流，能够反映长期的经营情况，避免了会计指标短期性的不足。另外，内含价值收益（Embedded Value Earning）也是一个很好的收益评估指标。
3.内含价值在保险公司管理层薪酬规划方面的应用。利用内含价值增值作为公司管理层制定薪酬的标准是因为内含价值增值在度量公司业绩方面有许多常规指标不可比拟的优势，可以为激励提供更好的指导。与其他指标相比，内含价值增值指标最重要的特点就是从股东角度重新定义公司利润，考虑了公司投入的所有资本的成本，因此能够更加真实反映一个公司的经营业绩。
（二）市场一致性内含价值管理系统
传统的内含价值模型虽然在保险公司的价值管理工程中发挥了巨大的作用，但也存在一些缺陷：
1.风险贴现率是主观的，无法反映时间变化以及不同现金流所产生的风险变化。通过增加资产的风险状况但风险贴现率又不改变，表面上增加公司的内含价值。这样可能给管理层发出错误的信号而鼓励公司承担过多的风险，不利于寿险公司的长期稳定经营。
2.对未来投资收入的假设与投资市场不符。不使用与市场保持一致的公允价值法来评估资产和规划未来投资变化，会造成评估错误，产生套利机会。
3.传统的内含价值的计算不能体现寿险产品内含期权和保证的价值。随着寿险的发展，万能、分红等具有期权性质的产品逐渐成为的主流。期权的价值也构成了公司价值的一部分，而内含价值评估仅仅是建立在一些最优估计的假设上，最多的是进行情景测试，计算一些确定性的内含价值，而没有进行随机性内含价值的计算，没有充分考虑嵌入期权的价值。
4.内含价值与金融市场所使用的风险测量方法不一致。由于对反映风险因素的资本衡量方法过于简单化，与金融市场通用的风险测量方法不同，从而无法进行比较，也无法正确地进行资本成本的计算。
市场一致性内含价值首先是建立在公允价值评估基础之上的，即在资产负债表中资产使用市价评估和负债应用公允价值评估，对保单持有人期权价值采用无套利经济模型衡量，建立在随机的蒙特卡洛模型的基础上，其定价方式与金融市场上的期权定价相一致。市场一致性内含价值比传统内含价值更真实的反映公司的经济价值。在现金流的贴现过程中区分不同资产负债的风险，从而更为客观、更为一致进行评估，对公司的破产风险和资本金规划做外在的反映。因此，市场一致性内含价值不仅体现了现代风险管理技术的综合应用，而且它也是保险公司风险管理的重要工具，特别是对保险产品风险的评估与管理。
四、资本管理
（一）资本充足性
金融机构必须保持与其所承担风险相当的资本，这不仅是法定偿付能力的要求，也是公司内部风险管理和资本管理的基本内容。不仅要计算当前的状况，还应该对未来的资本充足性进行动态的考量。经济资本模型能够很好的完成这个任务，它通过计算与经济概念一致的可利用资本，并对两者进行比较，从而计算出公司内部资本充足率。通过经济资本计算出的资本充足率对法定偿付能力方法的结果更能反映公司自身的实际风险状况，更为准确地反映偿付能力的状况。
（二）资本结构与成本
资本是有成本的，而且是稀缺资源。总的资本成本与资本结构有关，保持合理的资本结构是资本管理的重要内容。保险公司的资本通常来源于盈余公积、次级债、股票和财务再保。不同的资本来源，资本成本和风险承受力各不相同。同时资本成本是投资者要求得到投资回报，可以通过考虑资本替代用途的收益水平来确定公司的资本成本，也就是所谓投资的机会成本。资本成本与公司的风险正相关，公司的风险越高，投资者要求的回报越高，资本成本越高。
（三）资本回报率
公司的利润超过投资者要求的回报才能产生经济价值。提高资本回报率是企业经营的终极目标，这就要求不仅要产生利润而且要使用尽量少的资本。而且资本在一定时间内，一定环境下是相对固定的，并不是可以无限得到的。不同产品线或利润中心的资本要求不同，因此在考虑其利润的同时也要考虑它消耗的资本。经济资本的另一个重要应用是通过计算风险调整的资本回报率，以此作为公司以及业务线、分支的绩效考核的重要指标。风险调整的资本回报率=市场价值计量的利润/经济资本，它反映了一个体现市场价值因素的全面真实的经济回报。
（四）内部资本分配
对于不同利润中心，不仅要将费用分摊下去，也要将其所需资本分摊下去，并将其对应的资产进行分配。这样才可以计算每项业务的投资收入。一旦相关费用也被分配至各项业务，该公司便可以计算出每个利润中心的盈利与资本收益率。分配资本要以各业务的风险评估为基础，只分配支持一项业务所必需的风险资本数量，而忽略该业务的过去结果。这样新业务与老业务的结果不会被历史数据所歪曲。

Abstract：Balancing the relationship among risk, value and capital is an everlasting theme for corporate operation. The ultimate goal of risk management is to seamlessly integrate these three aspects， achieving a balanced development of them. A research on advanced international risk management technologies, together with a consideration of the actual situation for insurance regulation and operation in China, revealed that it was an intrinsic needs for insurance companies to conduct economic capital evaluation and introduce marketconsistent embedded value in order to ensure capital sufficiency, properly handle the relationship between values, capital and risks, and maintain stable business development.
Key words：risks; economic value; economic capital; marketconsistent embedded value
［编辑：王一心］保险研究2008年增刊2