保险机构私募股权基金的投资与管理

吴晓蕾  王宇  温骊骊

（中国人寿资产管理公司，北京 100032）

    ［摘要］境内的产业基金，虽然发源于私募股权基金，但是除具有共同的运作机制外，还具有明显的中国特色，如基金及基金管理公司需发改委、国务院逐级审批；具有实现产业整合的明确责任；具有投资驱动的特征。保险机构对产业基金而言，是通过其专业的投资管理，选择或运作产业基金，在参与中根据不同需要、提供的管理技术支撑和覆盖广阔的市场资源，使产业基金从新的角度获得成长的动力。通过自主设立或参与投资的方式积极开展私募股权投资具有十分积极的意义。
    ［关键词］私募股权基金；投资；管理方式
    ［中图分类号］F840.32［文献标识码］A［文章编号］1004-3306（2008）04-0065-03
    Abstract：China′s industrial fund, though originated from private equity funds and having the same operational mechanism, has unique China characteristics. For example, the fund and fund manager should be approved by the Development and Reform Commission and the State Council, the fund has explicit responsibility for consolidation of the relevant industry, and it is driven by the urge for investment. For insurance companies, they are to select appropriate industrial fund and accord it the driving force to grow in a new sense through the insurer′s specialized investment  management, technical support and vast market resources. It is of strong positive significance for insurers to establish or invest in private equity funds.
    Key words：private equity fund; investment; method of management

国内第一只人民币产业基金——渤海基金正式运作一年之际，多家获得批准的产业基金、从境外回归的私募股权基金先后进入了募集期。中国经济长期发展的趋势、企业盈利能力提高、法律体系的日益完善、改革深化等种种因素，为产业基金的设立创造了良好的外部条件；优秀管理人才与团队在市场化运作机制下的聚集，成为人民币产业基金运作的基础；保险机构以其长期稳定的资金特性，专业化的资产管理体系，逐步成长为重要的产业投资力量。根据国际经验，如果将上述几方面因素有机结合，将可为保险资金提供新的投资渠道和方式,更可推动中国产业基金业的健康发展。
一、私募股权基金及其海外市场的发展
私募股权投资（Private Equity简称“PE”）主要是指对非上市企业的权益资本进行的投资。这里的权益资本可包括普通股、可转换优先股、可转债以及股票期权等,在交易实施过程中附带考虑将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售股份获利。私募股权投资基金在融资时也多以私募形式募集资金。
如图1所示，私募股权投资涵盖企业成长周期的各个阶段，包括处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期的企业，投资方式可分为创业投资、发展资本、并购资本、夹层资本、重置资本，Pre-IPO资本（如Bridge Finance），以及其他如上市后私募投资（Private Investment in Public Equity,即PIPE）、不良债权等。各投资管理人选择专注于企业生命周期的不同阶段进行投资，形成了差异化的基金风格。
[]•初创企业
•代表基金：IDGVC，赛富，红杉，
TDF，DFJ等•扩张企业
•代表基金：高盛，摩根，鼎晖，华平，鼎晖，GIC，3i等•并购/国企重组、夹层投资/过桥等
•代表基金：凯雷，华平，新桥，淡马锡，摩根，高盛，鼎晖，弘毅，CCMP等图1产业基金的投资阶段
20世纪90年代至今，在中国的产业基金酝酿之时，全球私募股权投资已进入了一个蓬勃发展的时代，其原因有很
［作者简介］吴晓蕾、王宇、温骊骊，现供职于中国人寿资产管理公司。
多方面，但资本市场的发展、持续的低利率和越来越广泛的行业并购重组，成为基金发展的重要动力。根据清科的研究，从全球总规模来看，2006年全球私募股权投资基金的总投资额达到了7 380亿美元，比2005年增长了一倍。增长最快的基金是并购基金，从2003年的650亿美元增长到2006年的2 040亿美元。黑石、KKR、凯雷、贝恩、阿波罗、德州太平洋、高盛、美林等机构出现在很多超大规模的投资和并购交易中，这些基金在全球经济中扮演着重要角色。
从亚洲市场看，亚洲开始成为全球私募股权投资活动的中心。截至2006年12月31日为止，有40只投资于亚洲市场的私募股权基金，成功募集141.96亿美元资金，中国也成为亚洲最为活跃的私募股权投资市场。
从基金类别看，在2006年新募的投资于亚洲的基金中，有21只属于成长基金，占新募基金数量的52.5%；有8只并购基金，占新募基金数量的20.0%。并购基金募集金额以64.40亿美元高居榜首，占整体募资额的45.4%；成长基金共募集44.82亿美元资金，占整体募资额的31.6%，另外，6只其他基金的基金募集资金达15.92亿美元，3只夹层基金的募资金额为6.45亿美元，还有2只不良债权基金募集了10.38亿美元。
图2私募股权投资基金的投资者构成
 数据来源：Private Equity Intelligence Ltd.
从投资者构成来看，根据专业私募股权投资研究机构Private Equity Intelligence Ltd.截至2006年底的统计数据显示，全球私募股权投资基金的投资人中，保险公司及各类养老金机构占比53%，其中保险公司比例最高，占21%（见图2）。在保险公司本身的投资组合中，私募股权投资一般归类于另类投资，近年来呈快速增长趋势。
从过往投资业绩来看，私募股权投资基金的业绩好于证券市场指数（见图3）。
IRR%[]3year[]5year[]10year[]15year[]20year纳斯达克
标准普尔500
道琼斯指数
Russell 3000指数[]12.4
8.7
18.2
13.9[]-1.1
-0.1
-2.2
-0.1[]7.3
7.7
7.7
7.5[]9.3
9.8
12.6
9.7[]9.3
10.2
10.0
9.2全美并凤基金
全美风投基金[]16.1
5.5[]4.8
-8.3[]9.8
27.5[]11.4
23.2[]12.9
16.7全美前25%并购基金
全美前25%风投基金[]27.0
18.8[]18.9
0.7[]28.7
89.5[]27.1
49.5[]35.0
32.5来源：凯雷
图3私募股权投资的历史业绩
二、私募股权基金在中国境内的尝试
1999年，国际金融公司（IFC）入股上海银行可认为初步具备了私募股权投资特点，不过业界大多认为，中国大陆第一起典型的私募股权投资案例，是2004年6月美国著名的新桥资本（New bridge Capital）以12.53亿元人民币从深圳市政府手中收购深圳发展银行的17.89%的控股股权，这也是国际并购基金在中国的第一起重大案例。
目前在国内活跃的私募股权投资机构绝大部分来自国外，本土机构只有中金直接投资部演变而来的鼎晖（CDH）和联想旗下的弘毅投资等，也以“两头在外”即境外募集、境外退出的方式运作。以产业基金名义设立的，包括外币基金——中瑞基金、中比基金、中非基金；人民币产业基金包括渤海基金和刚刚获得批准的苏州中新基金、上海金融产业基金、广东核电基金、山西能源基金与绵阳高科技基金等。
（一）产业基金——私募股权基金的中国版本
境内的产业基金，虽然发源于私募股权基金，但是除具有共同的运作机制外，还具有明显的中国特色，主要包括：
1.审批制。国际上私募股权投资基金主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集,销售和赎回由基金管理人与投资者协商进行。与此不同，国内产业基金受到严格监管，基金及基金管理公司需发改委、国务院逐级审批；保险公司、银行、养老金等投资者投资国内产业基金也需要通过审批。另外，个人尚不能直接投资产业基金。
2.产业整合功能。除了通常意义的私募股权投资基金的投资领域外，目前经批准的产业基金均负有发展区域经济、优化产业结构职能，具有实现产业整合的明确责任。
3.融资驱动。海外私募股权基金一般由金融机构、专业资产管理公司发起设立，凭借发起机构的信誉，以不同风格的基金产品为载体募集各类资金，集合投资于经选择的项目，具有投资驱动的特征。而目前国内产业基金则多以地方政府或行业投资主体发起并相应组建管理团队。融资驱动的特征和管理团队缺乏持续管理记录等因素，使投资者决策更为谨慎，参与管理的意愿较为强烈。
（二）国内从事私募股权基金发展的宏观背景及法律条件
从宏观经济层面看，正处于工业化转型期高速发展的中国经济和不断完善的投资环境，为私募股权投资提供了有利时机。加入WTO后，更多行业如零售、金融、电信、交通、能源等在逐步全面开放，无论是宏观的产业布局调整，还是微观的企业治理结构完善，引入社会资金都已成为必要手段。
从法律环境看，近年来逐步完善的法律体系为私募股权投资的组织形式和投资方式提供了可操作的法律基础。除《公司法》、《证券法》外，于2007年6月1日实施的《合伙企业法》为向国际惯例靠拢，设立合伙制私募股权基金创造了条件。此外，国家发改委正在积极地制定产业基金的总体方案，将为产业基金的设立和管理提供法律依据。
在退出方面，随着股权分置改革的推进，国内A股市场已经实现了全流通，为私募股权投资的境内退出提供了切实可行的渠道。
三、保险机构参与私募股权基金投资的动因
被认为风险高于传统债券、股票等投资模式的私募股权投资基金，其主要投资者却是保险公司、养老金等稳健型投资者，且该项投资在这些机构的投资组合中呈上升趋势。究其原因，在于私募股权投资具有长期稳定，抗经济周期能力较强，与股票、债券市场相关性弱的特点，这与保险资金对资产负债匹配的要求不谋而合。
（一）资产负债匹配的需要
寿险公司是用精算方法对众多小概率风险事件进行科学分析和合理定价，为被保险人提供风险分散、损失共担的机制。因此，寿险公司最重要的是要保证充足的偿付能力，要在保障偿付能力的前提下不断使资产增值。保险公司用寿险业务形成的负债去投资，实现公司的资产管理功能，一个很现实的直接目的就是使资产的收益超过负债要求的部分，来增加公司的盈余。从资金性质分析，保险资金最显著的特点就是长期性。因此，保险资金厌恶短期波动，追求长期稳定收益。
根据保监会数据，截至2007年10月底，保险业总资产达到2.89万亿元，保险资金运用余额达到26 275.7亿元。其中，银行存款7 331.9亿元，占比27.9%；债券10 732.4亿元，占比40.9%；股票投资和证券投资基金6 830.9亿元，占比26%。剩余部分为股权类投资，约占2%。由于我国债券市场的发展和供应尚远不能满足保险资金的投资需求，收益水平也不足以弥补负债成本的增加，而股票、证券投资基金的投资无论从市场供应和波动性，还是从保险资金的资金特点看，其投资比例须有一定限制。因此，寿险公司需要寻求具有相对稳定性和长期性的投资品种对投资组合进行补充。
中国作为世界上经济增长最快的国家，日益改善的投资环境和人民币升值的长期趋势，使得投资中国的资产能够得到较高的回报。作为亚洲最活跃的私募股权投资市场，保险公司在一定比例内配置私募股权资产恰逢其时。
（二）渠道政策的导向
2006年国务院和保监会相继出台《国务院关于保险业改革发展的若干意见》、《保险资金间接投资基础设施试点办法》、《关于保险机构投资商业银行股权的通知》等，保险资金藉此可直接投资于不动产、私人股权甚至创投企业，可通过投资计划、产业基金间接投资于基础设施项目，投资领域的创新得到充分鼓励，这些政策为保险公司实现资产负债匹配管理、提高收益和平抑投资组合风险提供了更多工具选择。
（三）专业管理机构的推动
“集中专业化”是目前中国保险业的资金运用模式，总结形成于国际保险业几十年的发展经验：即设立专业的保险资产管理公司，对保险资金进行集中管理。目前我国已成立了多家保险资产管理机构，其中一部分公司已形成了包括固定收益产品、股票、证券投资基金、股权、基础设施项目、私募股权基金等全面的投资管理能力。同时，部分资产管理机构在监管机构的支持下，不断创新发展，不仅具有本土投资的实践经验，也在广泛的国际合作、国际市场参与中，逐步构建国际化水准的资产管理体系。保险资产管理公司作为产业投资市场主要的机构投资者之一，其专业化运作主要体现为：
1.具有理性的回报预期和长期投资目标。选择基础设施、不动产、重点领域股权为重要投资方向，是国家产业政策的推动者，伴随中国经济的长期健康发展，享受长期投资收益。
2.具有专业化的分工协作体系，制衡机制健全。国内主要保险资产管理公司在多年的投资运作中，已经在信息系统、财务管理系统、产品账户管理系统、品种投资团队各个层面，构成了后中前台协调运转的有机整体，投资收益连年提高。为从事私募股权投资提供了丰富的客户源、信息源和跨市场操作的技术支撑。
3.具有强烈的风险意识和严谨的风险管理手段。保险业本身是管理风险的行业，在保险业严格的监管原则之下，资产管理公司在较高起点上建立起风险评估机制，以求在可承受风险范围内获得最大化的投资收益。
由此，保险机构对产业基金而言，其作用不仅是提供长期稳定的适当资金来源，更为重要的是，通过其专业的投资管理，选择或运作产业基金，在参与中根据不同需要提供的管理技术支撑和覆盖广阔的市场资源，使产业基金从新的角度获得成长的动力。
四、保险机构私募股权基金的投资管理方式
在一些境外大型保险集团的资产管理业务中，包括私募股权在内的另类投资基金主要的投资者并非保险资金本身，大约有70%的资金来自于信赖并愿与保险资金共同投资于长线品种的机构客户和富裕个人。而境内保险资产管理公司除运作保险资金的直接投资外，现有的优势并未全面体现。为适应拓展渠道，在新渠道中实施集中专业化管理，以及开展财富管理等不同发展要求，私募股权基金的投资与管理方式是个多解的命题。
（一）在适当领域将直接股权投资转为产业基金运作
随着国内保险机构直接投资规模的不断增长，对私募股权投资在机制、技术以及投资文化上提出了新的要求，在适当领域将直接股权投资转为产业基金运作，成为一个必然的趋势。产业基金化运作应重点考虑以下问题：
1.发挥优势，搭建科学治理平台。私募股权基金业经过十几年的长足发展，已形成了一套行之有效的、行业通用的基金组织形式。保险资产管理公司可广泛借鉴，形成管理人合理的激励约束机制，并凭借自身的经验，帮助形成管理人科学决策机制和风险控制机制，搭建科学治理平台。
2.依靠市场寻求专业化管理团队。私募股权基金的管理团队对于基金的运作成功起着至关重要的作用，保险资产管理公司虽有一定的经验积累，但必须根据基金投资管理所需，在科学的治理平台之上，通过市场寻找适当的投资管理专才，用合理的激励约束机制，保证基金投资管理的成效。
3.运用保险资金与建立多元化的投资者结构相结合。在初设私募股权基金时，保险集团内部委托人仍然会是主要的投资者，基金的风格也将注重适合长期资金的要求。但作为独立运作的基金，对不同类别持有人必须公平对待。非保险机构的其他投资者，伴随基金的成长在未来其份额可超过保险机构所持有的比例，最终基金的投资者构成将由市场来选择。
4.选择优势领域进行投资。在设立产业基金的过程中，投资领域的选择是基金能否符合保险机构长期利益的重要保证。符合国家政策、关乎国计民生、具有产业相关性、拥有行业熟知度是保险业运作私募股权投资基金的原则要素。
（二）通过投资产业基金优化投资组合
从国际经验看，除了自主设立产业基金之外，保险机构还可以选择将部分资金投资于运营规范、业绩优良、与自身运作基金互不冲突的境内外私募股权基金。这样一是可以使投资适度分散化，减低整个投资组合的风险；二是可以借助其他基金管理团队的专业经验和背景，投资于自身不擅长的领域和行业；三是可以通过投资于基金，与其它基金一同分享优质项目的共同投资的机会。
总之，无论从私募股权基金自身的发展及保险资金自身特点来看，还是从保险资产管理的发展趋势来看，私募股权基金都不失为一个十分重要的投资领域。因此，通过自主设立或参与投资的方式积极开展私募股权投资具有十分积极的意义。
［参考文献］
［1］The Economics of the Private Equity Market，George W. Fenn ， Nellie Liang  and Stephen Prowse，1995.
［2］Central and Eastern Europe Statistics 2006-An EVCA Special Paper, European Private Equity and Venturen Capital Association, 2007.
［3］大卫•史文森.机构投资与基金管理的创新［M］.2002，中国人民大学出版社.
［4］Eclipse of the Public Corporation，Michael C. Jensen，Harvard Business Review, (SeptemberOctober 1989).
［5］清科研究中心.2006年中国私募股权投资年度研究报告［R］.2007.
［编辑：郝换婷］