降息周期对寿险公司的影响及产品对策

彰井泉 宋军（中国人寿保险股份有限公司，北京100020）

    ［摘要］自2008年9月以来，中国人民银行连续出台了降息政策，预示着新一轮降息周期来临。本文对此轮降息周期进行基本分析后，提出了降息周期未来预期的三种假设，并对比上次降息周期对寿险业产生的影响，研究了不同降息周期假设对公司已产生和可能产生的多种影响，初步探讨了基于产品层面的应对策略。
    ［关键词］降息周期；利差损；产品创新；产品对策
    ［中图分类号］F840.62［文献标识码］A［文章编号］1004-3306（2009）02-0034-06

    一、本次降息周期的基本分析
    2008年11月27日，央行下调金融机构一年期人民币存贷款基准利率各108个BP，调整后的一年期定期存款基准利率为2.52%，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整。转换为年复利的存款基准利率与产品预定利率上限2.5%比较如表1所示，一年、两年、三年和五年存款利率分别比预定利率上限高2、51、98和110个BP。
    目前存款基准利率与预定利率上限比较
表1（单位：%）
[]一年[]两年[]三年[]五年2008.11.27存款基准利率[]2.52[]3.06[]3.6[]3.872008.11.27存款基准利率（年复利）[]2.52[]3.01[]3.48[]3.60与预定利率上限之差[]0.02[]0.51[]0.98[]1.10（一）本次降息周期的基本情况
2008年9月16日央行下调贷款基准利率，这是自2004年10月29日利率上调以来的首次降息。在其后不到两个半月的时间里，央行三次下调存款基准利率，频率之高，历史罕见，而最近一次降息的幅度也超乎市场预期，如此高频大幅降息，预示了又一个降息周期的来临。
本次降息周期的三次存款利率下调过程
表2（单位：%）
[]2007.12.21[]2008.10.09[]2008.10.30[]2008.11.27一年[]4.14[]3.87[]3.60[]2.52两年[]4.68[]4.41[]4.14[]3.06三年[]5.40[]5.13[]4.77[]3.60五年[]5.85[]5.58[]5.13[]3.87数据来源：中国人民银行

［作者简介］彰井泉，现任中国人寿保险股份有限公司产品开发部总经理；宋军，现任中国人寿保险股份有限公司产品开发部处经理。
本次降息周期中，前两次的降幅均为27个BP，而最近一次的下调幅度达到了108个BP。据图1显示，此次降息幅度属历史中上水平，而且由于降息基数较低，降幅比例已居历史第二高位。
图11996年5月以来一年存款基准利率下调幅度分布
数据来源：中国人民银行
（二）降息周期的背景分析
今年以来，我国经济社会发展经受了多方面严峻考验，尤其是世界经济金融形势急剧变化，已对我国经济造成了不可忽视的影响。“保增长，促发展”是今后经济工作的重点，央行在第三季度货币报告［1］中指出，“通货膨胀压力缓解为结构调整提供了空间和时间窗口”，将执行“在近期要防止通货紧缩，在长期要防止通货膨胀”的货币政策，利率波动程度的大小和持续时间的长短“不仅取决于客观因素，还取决于宏观调控的方向、节奏和力度”。这在某种程度上也表明，央行仍会继续采用货币政策工具调控宏观经济。
二、最近两次降息周期的比较分析
利率调整日期
图21993年以来金融机构一年期人民币存款基准利率走势
数据来源：中国人民银行
（一）上次降息周期的基本情况
上次降息周期持续近6年。1996年上半年，伴随着宏观经济成功“软着陆”，高通货膨胀率与经济过热已基本缓解，高利率回归正常水平的压力，导致了该年内的两次降息。由于周期的起点较高，两次降息后的利率仍处高位，对保险行业的影响不大。进入1997年，随着经济形势的变化，特别是亚洲金融危机的冲击，为扩大内需、减少国企负担，央行先后在1997、1998两年间先后进行了4次降息。1999年，全球都进入低利率时代，为了刺激消费，保持人民币汇率的稳定性，央行又进行了两次降息，最终使一年期人民币存款基准利率从10.98%，通过8次降息一直降到1.98%。
（二）两次降息周期的比较
上次降息周期的经济背景，与本次降息周期有诸多相似之处，如都面临着经济增长放缓、通胀压力缓解的趋势，都受到了金融危机的影响，因而对本次周期的分析有较高的参考价值。同时，我们也注意区分两次周期的不同之处，从而更加准确、客观地分析本次周期可能产生的影响。为此，在表3中对两次降息周期的基本情况做了比较。
两次降息周期的基本情况比较
表3
[]上次周期[]本次周期起止时间[]1996年5月1日～2002年2月21日[]2008年10月9日至今利率区间[]一年定期存款基准利率从最高10.98%到最低1.98%[]一年定期存款基准利率从最高的4.14%到最低2.52%经济增长[]经济已经成功“软着陆”[]经济增长放缓，下行风险凸显，影响未来走势不确定因素较多通货膨胀[]高通胀缓解，但随后陷入通货紧缩[]通胀情况仅在短期内暂缓，还有存在反复的可能金融危机[]受到亚洲金融危机的影响[]此次世界金融危机的规模、深度和破坏力都是前所未有的财政政策[]以投资为主，消费的拉动效果不大[]仍以投资为主，也注重对消费的拉动，但尚有待出台更多的政策细则由于上次降息周期起始利率处于10.98%的高位，降息空间较大，周期较长。而本周期起始利率水平较低，目前已从4.14%降至2.52%，降息空间相对较小。对未来降息的频率和周期长度的预期，关键要看对未来经济的判断。如果明年年中，世界金融危机步入尾声，在4万亿财政支出杠杆的撬动下，经济增速止跌趋稳，而通货膨胀还有反复的迹象，则降息周期可能在经历几次小幅下调后，便会在2009年底或2010年初出现反弹，被称之为乐观预期的V型降息周期，该周期的利率底线可能与历史最低持平，约为1.98%。如果明年世界金融危机仍未探底，积极的财政政策还不能挽回经济的下跌趋势，那么很可能还会频繁地使用货币工具，利率将降至1%左右，周期可能延长为2至3年，被称之为保守预期的U型降息周期。如果在经济增速跌势不能尽快恢复，消费加剧萎缩的情况下，则利率可能再大幅下调，并持续长期低于1%，周期大大延长，我国将进入一个长期的低利率时代，被称之为悲观预期的L型降息周期。
（三）上次降息周期对保险业的影响
上次降息周期开始前，在高利率时代中快速发展的中国寿险业，已经积累了相当数量的高预定利率保单。这阶段的保险企业经验不足，风险意识不强，产品结构过于简单，单一的传统产品过分依赖高预定利率来维持市场竞争力。保险企业以银行存款为主要投资形式，对市场利率前景比较乐观，同时缺乏对长期利率变化趋势的判断经验。随着利率降低，致使新增保费无法取得保单定价要求的回报。同时资产久期较短，资产负债不匹配，到期资产与投资收入的再投资也无法取得所需的回报。连续降息使保险的实际投资收益率低于产品预定利率，最终形成“利差损”。即使在几年后，“利差损”仍是笼罩整个保险行业挥之不去的阴霾。
1996年两次降息后，监管机构要求产品预定利率最高不得超过6.5%，1998年7月，央行再次降息，预定利率上限也随之下调为5%。但由于这种调整的滞后性，却被某些机构、代理人看作炒作利差、促进销售的机会，误导客户的投资心理，导致在预定利率调整的间隙，销售量成倍增长。这种误导的结果，一方面夸大保险产品的投资功能，使公众对保险认知过于片面，另一方面又加剧了企业的“利差损”［2］。
（四）两次降息周期中保险发展环境比较
处于上次降息周期中的保险业还比较年轻，应对利率波动的经验不足，大多数寿险企业没有明确的经营战略，对长期经济走势与利率周期缺乏科学准确的预判。寿险定价技术还不成熟，产品体系不够全面，投资环境和监管环境不完善。而经过十余年的发展，目前的保险环境较上次降息周期已有较大变化。
本次降息周期中，监管机制更加完善，产品预定利率已被限制在较低水平，使得保险企业有较大的空间准备和调整。上次周期中的保险公司在经营策略中缺乏一定的前瞻性，初期在产品策略调整上不知所措，而对长期判断的失误加剧了“利差损”。
（五）本次降息周期及其影响的预期
上次降息周期改变了寿险业的原有发展轨迹，暴露了保险经营与产品在发展过程中积累的问题，其影响是有利有弊。“弊”是使之蒙受了较大的“利差损”；“利”是及时释放了风险，避免了更严重的危机，迫使企业进行产品创新。
通过比较分析，我们预期存在三种可能的降息周期类型，以发生概率顺序排列为：V型降息周期、U型降息周期和L型降息周期。本周期中的保险环境已经得到较大改善，较强的风险意识使得企业会提前采取应对措施控制负面影响，更为多样化的投资方式使得保险投资对银行存款的依赖性下降，因此本次降息周期对寿险业的弊端影响将远小于上次。特别是在V型降息周期假设下，“利差损”的出现概率不大，且周期较短，对投资收益的负面影响较小。在U型降息周期假设下，投资收益率下降使得“利差益”收窄明显，出现“利差损”的概率加大。在L型降息周期假设下，“利差损”不仅会出现，而且影响较大。本次降息周期对寿险业有利影响是提升了保险产品的吸引力，提供了产品创新的动力和机会，让保险重新回归保障本质，促使行业健康发展。
两次降息周期的保险环境比较
表4
[]上次周期[]本次周期应对经验[]行业整体经验不足[]大型公司应对降息周期的经验较丰富，部分中小公司没有此方面的经验，但部分合资公司可能会借助外资母公司的国际经验预定利率[]与银行利率简单挂钩，随降息而不断被迫下调[]预定利率上限处于相对较低水平，且已经长期运行，应对“利差”的准备空间较大投资方式[]比较单一，绝大部分为银行存款[]不再过分依赖受银行存款，投资方式更加多样化投资收益[]受基准利率影响较大[]受存款基准利率的影响有所减弱风险意识[]普遍不强，易受短期利益影响[]大型公司的风险意识较强，长期战略中有相应的风险预期经营策略[]缺乏灵活应变能力和一定的前瞻性[]大型公司有较完善的经营策略，且具有较好的前瞻性监管环境[]监管水平不高，方法单一，事前监管能力不强[]监管更加专业化，制度更加健全，监管范围更加全面消费者[]对保险认知较片面[]保险观念更加普及，保险认识逐步加强，投保更为理性从业人员[]对保险理解不全面，销售水平不高[]管理更为规范，保险理解更为深入，销售技巧更为丰富三、本次降息周期对寿险公司的影响
（一）投资压力增加，不利于新业务价值增长
对新增资产配置收益率负面影响明显，投资压力增大。在降息周期中，定期存款收益持续下降，因投资者更倾向于低风险偏好而加大债券类投资，债券投资收益还将进一步走低。因此新增资产配置的投资压力增大，要求必须寻找更多诸如项目债券投资等高收益途径。在V型预期假设下，暂时的低息环境对公司投资不会有太大的影响，但如果周期如同U型甚至L型预期假设，长期的低息环境将使公司投资承担较大的压力。而随着降息周期的发展，能否在财政刺激政策中逐渐放开保险资金的投资范围对公司影响重大，加大诸如未上市企业股权与基础建设领域的投资试点，将有利于缓解公司的投资压力。
（二）产品吸引力上升，有利于产品销售
从投资角度分析，降息周期中的投资收益普遍下降，这使得部分具有保障和投资双重属性的保险产品吸引力增强，与定期存款的比较优势增强，使得保险产品在降息周期中更有吸引力。从需求角度分析，经济下滑的影响传导到居民实际可支配收入尚需一定的时间，而扩大内需的政策将会出台。因此降息周期尚不会对保险费需求产生较大的负面影响，而保险保障的机会成本已经下降，为保障型产品创造了良好的销售环境。具体到不同产品类型，上述影响在程度尚有一定区别。
1．纯保障型产品，主要包括意外险、健康险、定期寿险和终身普通寿险，客户更看重产品的保障功能，受利率波动影响小，但降息周期中保险保障的机会成本下降，产品吸引力有所提升，有利于产品销售。
2．两全普通寿险，以保障功能为主，兼具一定的储蓄功能，预定利率与银行存款利率的差距不断缩小，有利于提升产品吸引力。
3．中短期两全分红保险，主要集中在银保渠道，以趸交保费为主，产品责任简单，保险期间较短，具有较强的投资理财性。客户主要看重该产品的短期回报，容易与银行储蓄比较，在降息周期中显得优势明显，且兼具一定的保障功能，产品吸引力增强，需求可能放量增长，但该类产品对公司利润短期内将产生不利影响。
4．长期分红保险，客户在获得风险保障的同时还可以长期分享公司的实际经营成果，长期收益比较稳定，对降息不如中短期分红保险那么敏感。短期来看，降息还有助于缓解分红水平的下降，从而增加业务的稳定性。虽然降息周期会继续拉低分红水平，但由于有分红特别储备可以平滑下降幅度，与其他金融产品收益率的快速下降相比，产品吸引力仍然较强，销售看好。
5．年金险，包括普通年金和分红年金，除了因其保障功能与长期回报而增强产品吸引力外，在经济增长放缓的背景下，出于对未来生活水平的考虑，市场需求较大。对于普通年金，由于其低保证利率和长寿风险，使得产品的吸引力有限；对于分红年金，除保证利率外能够获得一定的红利，有利于此类产品的销售。
6．万能险，虽然年化结算利率持续下降至4%，但仍比五年期存款基准利率高，短期内有利于拓展业务，长期来看，结算利率仍将紧随基准利率下降，最终导致产品吸引力下降。
7．投连险，受降息周期中投资收益普遍下降影响，投连险收益率持续下滑，且风险完全由客户承担，产品吸引力下降明显。
（三）开发环境相对宽松，有利于产品创新
降息周期有助于提升保险产品吸引力，一定程度上缓解与其他金融产品直接比较收益率的压力，使产品开发的侧重点转移到保障属性，设计着眼点更多样，产品开发的环境相对宽松。与加息周期相比，销售环境的改善对保障型产品的开发较有利。
在上次降息周期中，“利差损”压力促使寿险业在降息周期的中后期开展了产品创新运动。可以预见本次降息周期也将会对产品创新产生一定促进作用，当然这还与本周期的利率底线和“利差损”出现与否有关。L型的降息周期比V型降息周期对产品创新的促进作用更强。同时，利率以外的其它因素对产品开发也可能产生影响，如居民消费结构变化，财政刺激政策中涉及养老保障与医疗保险的部分。
（四）“利差益”收窄，“利差损”可能出现
在投资收益率下降的情况下，若产品预定利率仍维持现有水平，“利差益”将不断收窄。而同业竞争的持续存在，又使得寿险公司为维持其产品吸引力和市场竞争力，未必会以同步下调保单预定利率。因此，在降息周期中，投资收益要比保单成本下降得更快，“利差”空间将不断被压缩。普通的定期寿险、终身、两全和年金保险以及长期健康险的“利差益”受降息影响较大，而意外险和短期健康险的产品定价主要考虑经验赔付率，产品利润基本不受影响。分红产品“利差益”的70%要分配给保单持有人，“利差益”收窄的影响被部分转移。
尽管目前的实际投资收益率还高于寿险公司的资金成本，“利差损”尚未出现，但降息还未结束，底部的利率水平和低利率周期长度将对“利差”产生重大影响，持续的低利率环境可能导致“利差损”出现。本降息周期即使出现“利差损”，也与上次降息周期有本质的不同。由于上次周期产品预定利率较高，降息后的基准利率在可预见的未来很难再回复到初始水平，称之为常态的“利差损”。而本周期的产品预定利率一直低位运行，基准利率下调属正常周期性波动，未来回复至预定利率水平之上的概率非常大，因此，可认为本周期的“利差损”是动态的。在V型和U型的周期假设中，“利差损”即使出现，也都将是短暂的，只在L型周期假设中，“利差损”的持续时间将较长。
（五）行业竞争依然激烈
保险公司如果在低利率时期积累较多的保障型产品，未来一旦进入升息通道，此类产品的“利差益”就会产生较为正面的影响，因此部分公司可能在对长期走势看好的前提下，将此次降息周期看作难得的发展机会，竞争环境将趋激烈。在前一阶段，部分中小公司凭借万能和投连等投资型产品争夺市场规模，业务策略比较激进，而降息周期迫使其转向保障型及分红型产品。由于产品体系比较健全，大公司具备了灵活调整产品结构的优势。
四、应对降息周期的产品对策
（一）加强宏观研究力度
加强对当前经济形势、宏观调控政策，特别是货币政策的研究，全面评估利率风险、投资风险、经营风险以及相关性风险，尤其关注系统性风险，防止小概率事件的发生，并制定应对策略。
（二）适时调整产品结构
面对持续的低利率环境，寿险公司的产品设计和产品结构都会发生变化，调整产品结构是应对降息周期的关键。具体来讲主要有以下几个方面：
1.银保渠道产品结构的调整。目前，银保渠道主要以投连、万能以及中短期两全分红产品，这些产品对利率变动较为敏感，受到的影响更加直接。对于银保渠道，应适当增加期交产品和长保险期间产品，提高银保渠道的内涵价值；加大保障型产品在银保渠道中的占比，降低产品对外界利率变动的依赖。
2.侧重保障型产品。保障型产品抵御利率风险的能力较强，借助降息周期对此类业务的促进，提高保障型产品占比，有利于公司业务在本次降息周期中审慎稳步发展，也给将来应对加息周期以更大的调整空间和更坚实的基础。加大意外险的发展力度，对“利差益”收窄有相当的抵御作用。
3．侧重长期期交产品。提高长期期交产品的占比可以增加公司业务发展稳定性，避免动态“利差损”的提前释放，降低“利差损”的影响。利用降息周期对保障型产品销售的推动，可将长期期交产品与附加重疾险、意外险等保障型产品组合销售。
（三）积极进行产品开发
加大对保障型产品的改造、升级和开发力度，积极进行产品创新尝试。根据历史经验，本周期很可能再次利用刺激教育消费扩大内需，应有针对性的对少儿险进行开发与改造；利用经济下行环境造成的年金热现象，对个人养老保险等进行改造和升级；加大诸如电销产品等新渠道产品的创新力度等。鉴于农村市场蕴藏的巨大潜力和十七届三中全会带来的良好机遇，应高度重视农村小额人身保险的新产品开发，包括与新农合相衔接的小额保险、满足农民重大疾病风险需求的小额医疗保险、卡折式小额保险等。

［参考文献］
［1］中国人民银行货币政策分析小组．中国货币政策执行报告［M］．电子版，2008：14-16．
［2］中国保险监督管理委员会．人身保险产品汇编［M］．北京：中国财政经济出版社，2004：4-9．

Abstract：The People′s Bank of China has cut interest rate several times since September 2008, signaling the advent of a new round of interest rate cut cycle. This paper made a fundamental analysis on this round of interest rate cuts and proposed on three assumptions in this cycle. With a comparison to the impacts of the last cycle of interest rate cuts, it also researched on current and future possible impacts on insurers under different interest rate cut assumptions and proposed on corresponding product strategies.
Key words：interest rate cut cycle; negative interest rate spread; product innovation; product strategy
［编辑：李芳］保险研究2009年第2期寿险专论