再保险产品和其他融资工具的竞争分析

闫东鹏1  王清容2

（1.中国再保险（集团）股份有限公司，北京 100140；2.中国银行业监督管理委员会，北京 100140）

    ［摘要］最新的研究表明，再保险产品本质上是直保公司的一种融资工具。近几年保险市场和资本市场的快速融合，及公开市场上存在的大量其他融资工具，给再保险公司的经营者提出了严峻挑战，了解再保险产品和其他融资工具之间的竞争关系，对再保险公司的战略定位和规划极其重要。本文首次应用金融中介理论来分析这种竞争关系。分析结果表明，对于资本相对充足、技术水平高的少数直保公司，再保险产品和其他融资工具在大多数情况下属于完全替代品，在少数情况下属于不完全替代品。但对大多数普通直保公司而言，再保险产品在很大程度上是直保公司承保风险组合的必需品，毫无疑问，这一类直保公司正是再保险公司的市场目标，而这也正是本文研究的现实意义所在。
    ［关键词］再保险产品；其他融资工具；道德风险；监督
    ［中图分类号］F84069［文献标识码］A［文章编号］1004-3306（2008）12-0073-08

    一、引言
    经过四十余年的努力，始于Borch（1962）等的保险经济学已经发展成为一个重要的经济学分支，针对再保险作用的研究是其核心之一。早期的研究通常认为，直保公司的再保险决策是其风险管理决策的一部分。但近几年，大量研究者指出，再保险产品在本质上是直保公司的一种融资工具，再保险公司分入风险组合相当于把一些自有资本注入分出公司，这意味着直保公司的再保险决策是一种融资决策，它是直保公司资本结构决策的一部分。
    虽然再保险产品是直保公司的一种融资工具，但从融资的角度看，随着保险市场和资本市场的快速融合以及大量衍生产品和结构化产品的出现，直保公司还可以选择其他备选工具，包括发行股票、发行债券、吸引私人投资等。例如，巨灾风险的证券化产品在近10年里取得长足发展。大量公司投资者和个人投资者通过这些融资工具向直保公司提供资本，这些投资者没有关于直保公司管理状况的详细信息，因此常被称为无信息投资者（uninformed investor）。
直保公司既可使用再保险产品也可使用其他工具融资的事实给再保险公司的经营者提出了一个问题：再保险产品和其他融资工具之间的竞争关系如何？具体地说，它们是互补品还是替代品？如果是替代品，是不完全替代品还是完全替代品？这正是本文要尝试回答的问题。回答这些问题对再保险公司的产品设计、战略定位和竞争成败非常重要。
从经济学的角度看，如果商品A和商品B是替代品，当商品B的价格上升时，商品A的需求将增加，dDA/dPB＞0，也就是说，如果商品B的价格上升，消费者就会转向消费商品A，消费者将用较便宜的商品替代较昂贵的商品；如果商品A和商品B是互补品，当商品B的价格上升时，商品A的需求将下降，dDA/dPB＜0，也就是说，互补品是一起消费的商品，当其中一种商品的价格上涨时，这两种商品的需求都趋于
［作者简介］闫东鹏，中国再保险（集团）股份有限公司，中国社科院金融研究所博士后；王清容，中国银行业监督管理委员会，中国社科院金融研究所博士后。
减少。
现代产业组织理论在分析产品竞争时，通常采用产品特性方法。该方法把产品视为多种特性构成的集合，或者说，产品是一个特性集。例如，汽车这种产品由价格、品牌、功率、轮距等特性构成，消费者对汽车的需求实质上是对这些特性的需求。因此，在分析产品需求时，常常把对产品的需求分解为对产品不同特性的需求，把产品需求投影到多维特性空间。根据该思想，如果再保险产品和其他融资工具仅由价格即融资成本这一个特性构成，则再保险产品和其他融资工具将是完全替代品。由于再保险产品的融资成本较高，所以再保险产品将随着时间的推移退出历史舞台，传统意义上的再保险公司将逐渐消失。
根据金融中介理论，金融中介的一个重要作用是对它提供融资的企业进行监督，以减轻其道德风险（参见Diamond（1984），Tirole（1996），Holmstrom and Tirole（1997））。这样，融资工具这种产品至少包含两个特性：融资成本和监督。再保险产品的融资成本高于市场上可得的其他工具，但只有提供再保险产品的再保险公司能有效监督直保公司的管理，其他工具则不能。从这个角度看，再保险产品和其他融资工具不会是替代品，至少不会是完全替代品。
本文从直保公司承保风险组合面临资本约束的角度出发，探讨直保公司利用不同融资工具的约束条件，初步分析再保险产品和其他工具之间的竞争关系。
二、再保险产品分析
（一）模型设定
考虑一个单期经济模型。在t=0，签署所有金融合约即制定所有决策，包括直保合约、再保险合约、其它融资合约、投资合约等；t=1，所有合约到期，投资回报实现，债务结算。
合约涉及三类代理人：直保公司、再保险公司、无信息投资者。最优合约应该具有如下简单结构：在t=0，直保公司、再保险公司、外部无信息投资者共同提供资本；在t=1，如果经营结果失败，三方均无收益；如果经营结果成功，三方共享收益。
1.t=0：资本约束条件
假设t=0时市场中存在M＜∞家直保公司。大多数国家的监管当局要求，保险公司的高层管理团队应由具有专业技能的人士构成。鉴于本文的分析目的，我们假设这些公司具有相同的技术，但在t=0时具有不同数量的自有资本。由于任何资产类型均可按t=0时的市场价值进行抵押来换取现金，简单起见，我们假设直保公司的自有资本为现金。
在t=0，直保公司i的自有资本为KiI，承保风险组合Pi需要资本总量Ii，且KiI＜Ii。这意味着直保公司i面临资本约束，需要外部融资Ii-KiI。它可使用两种方式融资：第一，使用再保险产品融资；第二，使用其它工具向无信息投资者融资。我们构造这个假设的原因是，在大多数国家，监管当局要求保险公司满足一定的资本要求，否则，保险公司将不能继续运营，这就保证了每个公司的期望违约必然低于一定的标准。资本约束假设与Dewatripont and Tirole（1994）给出的审慎监管（prudential regulation）假设一致。根据破产理论，该假设把资本视作缓冲器，它是保险监管精算方法的基础。
假设t=0时市场中存在J＜∞家再保险公司，再保险公司j的自有资本为KjR。再保险公司通过供给再保险产品向直保公司提供融资，因此，再保险公司的自有资本总量成为其供给再保险能力的一个重要约束。
在t=0，直保公司i为承保风险组合Pi向再保险公司j融资Kj→iR，即直保公司使用再保险产品的总融资量为：
KiR=∑J[]j=1Kj→iR(1)
假设t=0时市场中存在L个无信息投资者，他们拥有无限资本。无信息投资者是保险产业的外部投资者，不了解保险企业的管理，不具备保险公司经营需要的风险管理等专业技能。
在t=0，直保公司i为承保风险组合Pi向无信息投资者k融资Kk→iu，即直保公司i使用其它工具的总融资量为：
Kiu=∑L[]k=1Kk→iu(2)
合并式（1）和（2），可得到直保公司i承保风险组合Pi的资本约束条件：
KiI+KiR+Kiu=Ii(3)
2.t=1：收益约束条件
在t=1，所有合约到期结算。在t=0时承保的风险组合Pi在t=1时的经营结果计算为自有资本＋保费＋投资收益－理赔成本－管理成本。风险组合Pi的经营结果有成功和失败两种可能性，成功概率为po与Holmstrom and Tirole（1997）一样，我们假设所有代理人均为风险中性，并只承担有限责任（limited liability）。有限责任意味着所有代理人在t=0时的现金头寸不会小于0。
因此，如果风险组合Pi经营失败，则所有投资者均不能获得收益，收益Yi=0；如果风险组合Pi经营成功，则承保风险组合Pi将获得收益Yi＞0，其中，直保公司i收益YiI＞0，所有再保险公司收益YiR＞0，所有无信息投资者收益Yiu＞0。
这给出了收益Yi的约束条件：
YiI+YiR+Yiu=Yi(4)

（二）道德风险问题和激励匹配约束条件
直保公司存在道德风险问题。当直保公司的管理团队制定其风险管理决策和损失减少决策时，他们仅考虑直保公司的自身利益，即所谓的私人利益（private benefit），而不会考虑再保险公司和无信息投资者的利益。如果没有适当的激励或外部监督，该团队为了获得私人利益，可能不会对公司的承保业务进行积极管理，从而造成所承保风险组合的经营失败。
我们使用成功概率p的高低来反映直保公司的道德风险问题。如果直保公司i不进行积极管理，风险组合的经营成功概率较低，p=pL，但它会获得私人利益BiI；如果直保公司i进行积极管理，风险组合的成功概率较高，p=pH，但它会损失私人利益BiI。这意味着直保公司i对风险组合Pi进行积极管理的机会成本是BiI。这样，直保公司i的道德风险问题可表示为：
Δp=pH-pL＞0(5)
和
BiI＞0(6)
直保公司i为了获取私人利益BiI，可能会故意减少经营成功概率，这在一阶随机占优的意义上成立。
根据金融中介理论，再保险公司的主要职能是监督直保公司的管理，有效降低直保公司的道德风险问题。而无信息投资者不能有效监督直保公司的管理，这是因为：（ⅰ）相对于外部无信息投资者，再保险公司拥有更多的理赔信息和更强的风险管理技能；（ⅱ）再保险公司与分出公司一般具有长期业务关系，分出公司会为建立声誉而努力管理。Doherty and Smetters（2005）指出，再保险公司可通过设计有效动态合约（efficient dynamic contract）监督分出公司。根据Holmstrom and Tirole（1997），金融中介的监督需要支付一个不可观察的成本。假设再保险公司在履行其监督职能时需要支付监督成本CiR。考虑到经济可行性，一般假设ciRBiI。
这样，为了克服潜在的道德风险问题，我们需要两个激励匹配约束（incentive compatibility constraint）条件：
第一，直保公司i接受监督进行积极管理得到的期望收益必须满足：
pHYiI≥pLYiI+BiI(7)
和
YiI≥BiI[]pH-pL=BiI[]Δp(8)
这就是直保公司i进行积极管理的激励匹配约束，它隐含了直保公司i的最小收益为BiI/Δp。式（7）的含义是：直保公司进行积极管理所获得的期望收益必须高于其不积极管理时的期望收益。
第二，再保险公司监督直保公司i获得的期望收益必须满足：
pHYiR-ciR≥pLYiR(9)
和
YiR≥ciR[]Δp(10)
这就是再保险公司的激励匹配约束，它隐含再保险公司的最小收益为ciR/Δp。式（9）的含义是，再保险公司进行监督所获得的期望收益必须高于其不监督时的期望收益。上式还表明：
pHYiR≥pHciR[]Δp=ciR[](pH-pL)/pH=ciR[]1-pL/pH≥ciR(11)
这意味着在t=1再保险公司从直保公司i获得超额收益pHYiR-ciR。

（三）经济可行性和财务约束条件
直保公司的自有资本KiI、再保险产品融资KiR、其它工具融资Kiu既可用于承保风险组合Pi，也可投资于公开市场，获得确定性收益。为了使风险组合Pi具有经济可行性，把资本KiI、KiR、Kiu用于承保风险组合Pi而不是投资于公开市场，我们需要一些财务约束条件。
假设公开市场要求的回报率为γ。鉴于每个投资者是渺小的，我们把这个回报率视作外生给定。这样，当积极管理风险组合Pi时，直保公司、再保险公司、无信息投资者各自得到的期望收益必须大于从公开市场获取的确定性收益。只有满足这一点，承保风险组合Pi才具有经济可行性。
这样，我们有如下的财务约束条件：
pHYiI≥(1+γ)KiI(12)
pHYiR-ciR≥(1+γ)KiR(13)
pHYiu≥(1+γ)Kiu(14)
把上三式相加，我们可得到承保风险组合Pi的经济可行性条件：
pHYi-ciR≥(1+γ)Ii(15)
其中，γ是公开市场的确定性回报率，Yi是当风险组合Pi的承保结果成功时的收益。
与一般的道德风险模型类似，我们还假设，如果直保公司i不对风险组合Pi进行积极管理，它在经济上将不可行。这样有：
pLYi+BiI＜(1+γ)Ii(16)
上两式表明，仅当直保公司i进行积极管理时，承保风险组合Pi才有价值。但直保公司i为了获取私人利益BiI，即使不满足这两个条件，仍可能会承保风险组合Pi。

（四）承保风险组合Pi的充要条件
在直保公司i使用再保险产品获得资本KiR后，能否承保风险组合Pi取决于直保公司i能否使用其他融资工具获得资本Kiu，以满足t=0时的资本约束条件。式（14）给出了无信息投资者提供资本Kiu的充分条件。合并式（8）和（10）可给出无信息投资者在t=1能够获得的最大期望收益，这就是直保公司i承保风险组合Pi的必要条件：
pHYiu=pH(Yi-YiI-YiR)≤pHYi-BiI+ciR[]Δp(17)
合并式（14）和（17）可给出直保公司i承保风险组合Pi的充要条件：
pHYi-BiI+ciR[]Δp≥pHYiu≥(1+γ)Kiu=(1+γ)(Ii-KiI-KiR)(18)
这个充要条件给出了直保公司i承保风险组合Pi的资本门槛：
KiI≥Kil≡Ii-KiR-pH[]1+γYi-BiI+ciR[]Δp(19)
直保公司i的自有资本Kil超过门槛资本要求KiI，这就是承保风险组合Pi的充要条件。可以看出，Kil是承保风险组合Pi的资本约束Ii、直保公司的道德风险程度BiI/Δp、再保险公司的监督成本水平ciR/Δp、外部资本成本γ等的增函数，是再保险产品融资量KiR的减函数。
如果直保公司i仅使用其他工具融资，不利用再保险产品融资，令式（19）中的KiR=0、ciR=0，可得到承保风险组合Pi的充要条件为:
KiI≥Kih≡Ii-pH[]1+γYi-BiI[]Δp(20)
可以证明Kil＜Kih(21)
这意味着，当其他变量保持不变，直保公司仅使用其它工具融资需要更高的资本门槛。
三、再保险产品和其他融资工具：互补品或替代品？
（一）模型含义
根据式（19）～（21），可以根据直保公司承保风险组合所需的资本要求门槛把其分为三级，参见图1。
1.Ⅰ级直保公司
根据式（20），当直保公司的自有资本满足KiI≥Kih时，鉴于再保险产品的融资成本更高，该公司仅需使用其他工具融资Kiu=Ii-KiI就可承保风险组合Pi，而不会使用再保险产品。这类直保公司须满足三个条件：第一，与资本约束条件Ii相比，自有资本相对充足；第二，具有良好的管理水平和很高的技术水平，道德风险程度BiI/Δp较低；第三，在直保市场上具有很强的竞争力，风险分散能力强，使所承保的风险组合具有高收益Yi。一些国际顶级的直保公司属于此类，他们具有良好公众形象，可以轻松进入公开市场融资。
如果市场上的所有直保公司均达到这三个条件，再保险产品将不会有人问津，在均衡时，传统意义上的再保险公司会消失。
２．Ⅱ级直保公司
根据式（19）和（20），当直保公司的自有资本满足Kil≤KiI＜Kih时，仅使用其他融资工具不能使市场出清。这类直保公司的自有资本相对不足（Ii较大）、或管理水平不高（BiI/Δp较大）、或风险分散能力不强（Yi较小），其公众形象一般，难以直接进入公开市场融资，他们将转而借助再保险产品为承保风险组合Pi融资。根据式（19），只有满足KiI+KiR≥Kih+pH[]1+γ ciR[]Δp，这类直保公司才可以利用其他工具从公开市场融资。①在均衡时，为了使市场出清，这类直保公司必须混合使用再保险产品和其他工具融资。可以看出，大多数直保公司均属此类，譬如，一些管理落后的国有大型直保公司及一些自有资本不足的直保公司。
这类直保公司必须首先使用再保险产品融资的原因是，再保险公司的介入向公开市场发出了一个信号：他们会监督直保公司的管理、向直保公司提供融资会获利。这个信号事实上向无信息投资者保证了该公司的可靠性。再保险公司的监督角色类似于向工业企业提供融资的风险资本家或银行。风险资本家或银行向企业提供资金保证了企业的可靠性，大量文献证明了这一点。
３．Ⅲ级直保公司
根据式（19），当直保公司i的自有资本满足KiI＜Kil时，即使混合使用再保险产品和其他融资工具也不能使市场出清，此时市场失灵。这类直保公司资本金严重不足，经营不善，发生财务危机，市场机制已不能使它们摆脱危机，只有依靠行业基金或国家财政才能使它们继续生存。在政府的救助下，他们首先使用再保险产品融资，然后利用其他工具融资。一些被政府接管的直保公司就属于此类。
上述分级是相对于资本约束Ii的一个相对分级，而不是绝对分级。例如，当直保公司i面对一个普通的
①条件KiI+KiR≥Kih+pH[]1+γ ciR[]Δp实际隐含了再保险公司之间的竞争。为了简单，只考虑极限情形。如果一家再保险公司的技术水平非常高，他对直保公司的监督效率也会非常高，这使ciR[]Δp→0，这样，直保公司利用其他融资工具的门槛就从Kih+pH[]1+γ ciR[]Δp下降到Kih。再保险产品较高的融资成本决定了直保公司偏好技术水平较高的再保险公司。因此，再保险公司的竞争力不仅取决于其自有资本的数量，更取决于其监督能力或技术水平。风险组合Pi时，其自有资本相对充足，满足KiI≥Kih，此时，该公司可直接使用其他工具从公开市场融资。但当该公司面对一个巨灾风险组合Pi时，鉴于IiKiI，其自有资本远远不足，不能满足式（20），甚至不能满足式（19），即KiI＜Kil，此时，巨灾险市场失灵，就需要政府的政策支持。
图1直保公司分类

（二）融资工具的竞争分析
本文的模型表明，使用再保险产品降低了直保公司从公开市场融资的资本门槛，从而使其更易于承保风险组合。基于这个结果，我们现在应用现代产业组织理论的产品特性方法简单分析再保险产品和其他融资工具之间的竞争关系。
首先，我们假设所有融资工具在融资成本和监督两个维度展开竞争。令变量C表示融资成本的高低：
C=H[]成本高
L[]成本低（22）
令变量M表示监督：
C=1[]能
0[]否（23）
事实上，监督变量M是再保险公司的技术水平、管理水平、风险分散能力等的一个函数。但为了简单，本文仅用0-1变量表示能否进行监督。
这样，根据节2的分析结论，再保险产品和其它融资工具的特性矢量可表示为：
Re=［CM］′=［H1］′,Other=［CM］′=［L0］′(24)
其中，Re和Other分别表示再保险产品和其他融资工具的特性矢量，“′”表示矩阵转置。
首先，考虑Ⅰ级直保公司。这类直保公司具有相对充足的自有资本，管理水平高，可以直接使用其他融资工具从公开市场融资。此时出现两种情况，参见图2（a）：
１．如果这类直保公司不看重融资工具的监督特性带来的技术支持和风险分散能力，则全部融资工具仅在融资成本维度竞争。此时，所有融资工具为完全替代品。再保险产品由于具有更高的融资成本，在竞争中处于完全劣势。
２．如果这类直保公司看重附着于监督特性上的技术支持能力，则这类直保公司也会使用再保险产品进行有限融资，以得到再保险公司的技术支持。此时，再保险产品和其他融资工具属于差异化程度不高的不完全替代品。
其次，考虑Ⅱ级直保公司。这类直保公司不能直接使用其他工具从公开市场融资，再保险产品和其他融资工具之间的竞争关系分为两个阶段，参见图2（b）：
１．这些直保公司必须首先使用再保险产品融资，从而得到再保险公司的技术支持。在此阶段，全部融资工具仅在监督维度竞争，再保险产品的监督特性使其成为该类直保公司的必需品。
２．直保公司使用再保险产品融资的同时，也获得了附着于监督维度上的技术支持能力。当满足KiI+KiR≥Kih+pH[]1+γ ciR[]Δp时，监督维度对直保公司已经不重要，此时，直保公司仅关注降低融资成本，不会继续使用再保险产品融资。在此阶段，再保险产品和其他融资工具转化为完全替代品。
图2再保险产品和其他融资工具之间的竞争状况
最后，考虑Ⅲ级直保公司。这类直保公司濒于破产，几乎不可能使用其他工具从公开市场融资，再保险产品可能是它们除了国家再保险职能机构之外可得的主要融资工具。对这类直保公司，再保险产品和其他融资工具之间的竞争性非常小。
四、结论
本文应用金融中介理论分析了再保险产品和其他融资工具之间的竞争关系：
在公司层次分析中，我们首先给出直保公司承保一个风险组合所面临的资本约束条件和收益约束条件；其次，我们给出克服直保公司道德风险问题需要的直保公司和再保险公司的激励匹配约束条件；第三，我们给出使承保风险组合具有经济可行性的财务约束条件；最后，我们给出承保风险组合的充要条件。
我们把这些分析结果应用于再保险产品和其他融资工具之间的竞争关系。根据直保公司面临的资本约束条件首先对其进行分类；接着应用现代产业组织理论的产品特性方法分析这两类融资工具。分析结论表明：对于Ⅰ级直保公司，再保险产品和其它融资工具之间在多数时候属于完全替代品，在少数时候属于不完全替代品；对于Ⅱ级直保公司，再保险产品在开始阶段是该类直保公司承保风险组合的必需品，在随后阶段属于完全替代品。对于Ⅲ级直保公司，再保险产品和其它融资工具之间基本不存在竞争关系。
本文的研究仅是在这个新兴领域进行初步探索，模型的设定极大简化了现实情况。虽然就本文的目的而言，这些简化不影响本文的分析结论，但我们仍给出未来可能的研究方向。第一，在模型设定和产品特性矢量中纳入使用不同融资工具所需的固定费用以及时间长度。当很多直保公司面对小的风险组合时，他们满足向公开市场融资的条件，但仍会选择再保险产品融资，其原因就是向公开市场融资的固定费用相对较高，且时间相对更长。第二，在模型设定和产品特性矢量中显性纳入再保险公司的技术水平、管理水平、风险分散能力等变量。第三，把产品特性矢量中的监督特性视作一个连续变量，而不是变量，即完全监督和完全不监督。在现实中，不同的再保险公司具有不同的技术能力，其监督的有效性也不同，因此，把这个变量连续化可以分析再保险产品之间的竞争关系。
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Abstract：Recent studies have indicated that reinsurance products in essence were financing tools of primary insurers. The fact that the insurance market is more and more integrated with the capital market and a large number of alternative financing tools have emerged in open market made it urgent for reinsurer to understand the competitive relation between reinsurance products and alternative financing tools, which is very important for reinsurers′ strategic planning. This article applied the financial intermediation theory to analyze this relation for the first time. The result indicated that, for some insurers who had relatively adequate capital and high technology level, the two kinds of tools could fully substitute for each other in most cases, and partially in few cases. However, reinsurance product was generally a necessity in their insurance portfolio for many insurers. Undoubtedly, the latter kind of insurers constituted the potential market on which reinsurers should target.
Key words：reinsurance products; alternative financing tools; financial intermediation theory; moral hazard; monitoring
［编辑：施敏］